科创板之亏损企业估值方法探讨：基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值_21页_1mb

报告摘要

基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值总结

核心内容

本文围绕科创板允许亏损企业上市这一重大变革，探讨了对亏损企业进行估值的多种方法。重点分析了自由现金流（FCF）和研发费用调整在亏损企业估值中的应用，同时结合行业特性、经济周期、资本结构等因素，提出了针对不同亏损原因的估值处理方式。此外，文章还指出二级市场对亏损企业的估值溢价并不明显，对一级市场估值过高的企业应持谨慎态度。

主要观点

科创板的包容性：科创板允许亏损企业上市，其上市标准不依赖盈利，体现了对创新企业的支持。
纳斯达克的参考：纳斯达克全球精选层中亏损公司占比高，但其与盈利公司涨幅无明显差异，显示成熟市场对亏损公司的估值相对理性。
财务因素：研发投入、账面净资产、现金流、收入增长率等对亏损企业估值有正向影响，其中R&D支出对估值溢入显著。
行业因素：高科技行业有估值溢价，但需注意短期亏损与长期亏损的差异。
周期因素：经济周期影响投资者对亏损公司的容忍度，经济上行时对亏损容忍度降低。
不同类型的亏损：应根据亏损原因分类处理，如一次性事件、经济周期性、过度举债、生命周期/经营策略等。
FCF调整方法：对亏损企业可适当将“增长性资本开支”加回FCF计算，以提高其估值的合理性。
研发费用处理：对研发费用应进行区分，部分可加回FCF，以反映其对未来的价值贡献。
互联网与硬科技公司差异：互联网公司依赖“圈地效应”维持估值，硬科技公司则需关注研发成功率、专利、竞争对手等非财务指标。
二级市场溢价问题：中国市场的二级市场溢价不明显，一级市场估值高并不一定意味着二级市场高估值。

关键信息

1. 科创板允许亏损公司上市

科创板有5个维度6套核心上市标准，其中4套标准无盈利要求。
亏损定义为会计期间内净利润小于等于零。
上市门槛从10亿到40亿人民币不等，体现了对创新企业的支持。

2. 四类亏损原因与估值处理方式

亏损原因	科创板相关度	估值处理方式
特定事件导致亏损	☆☆☆	选用扣非指标淡化处理，注意商誉等可能反映经营负面信息
经济周期性波动导致亏损	☆	用PB估值，关注利润弹性
过度举债导致亏损	☆	融资假设、清算价值
生命周期/经营策略导致的亏损	☆☆☆☆☆	1）从利润表向收入等指标上移；2）用资产负债表或现金流量表指标；3）用非财务性经营指标；4）用二叉树期权等方式进行估值

3. FCF与研发费用调整

FCF调整公式：
$$
FCF = EBIT - Taxation + Depreciation & Amortization - Changes in Working Capital - Capital Expenditure + Growth Capital Expenditure
$$
增长性资本支出加回：建议将增长性资本支出的2%加回FCF，以更准确反映公司价值。
亚马逊案例：亚马逊通过FCF调整，其估值从数百倍PE降至20倍以下，更具解释力。其研发费用基本费用化，但通过加回部分研发费用，估值进一步优化。
研发费用加回比例：假设亚马逊的研发费用加回比例为30%，调整后FCF显著提升。