科创板公司估值难点及解决方案探讨之二：如何估值大量研发投入的公司_10页_1mb

如何估值大量研发投入的公司总结

核心内容

本报告探讨了科创板中需要大量研发投入的公司（如生物制药和信息技术类企业）在估值过程中所面临的挑战及解决方案。由于研发投入通常被费用化处理，导致核心财务指标如营业利润、再投资率、资本面值（IC）等失真，从而影响传统估值方法的有效性。

主要观点

1. 研发投入会计处理方式的影响

• 费用化处理：研发支出通常进入当期损益，而非作为无形资产资本化，这会导致盈利指标（如EPS、BPS）被低估。
• 影响估值方法：
  • 绝对估值：使用公式 $g = \text{再投资率} \times \text{ROIC}$ 来预测增长时，由于研发投入未被计入资本面值，导致再投资率和ROIC计算失真，进而影响增长预测。
  • 相对估值：传统PE、PB等倍数指标因研发投入费用化而失真，即使采用同行业公司作为可比对象，由于成长阶段、摊销期不同，仍存在不可比性。

2. 解决方案：研发投入资本化还原

• 核心思路：将历史研发投入进行资本化还原，以修正核心财务指标。
• 操作步骤：
  1. 确认摊销期：根据行业特点和历史经验设定研发资产的摊销年限。
  2. 采集研发支出数据：收集公司历年研发支出数据。
  3. 还原研发支出：按年计算研发支出的摊销额和无形资产账面净值。
  4. 调整相关指标：修正营业利润、净利润、再投资额、资本面值（IC）等指标。

3. 资本化还原对估值的影响

• 再投资率提升：由于研发投入被资本化，再投资率将提高。
• ROIC变化不确定：ROIC的分子和分母均受影响，但方向不确定。
• 预测增速提升：通过公式 $g = \text{ROIC} \times \text{再投资率}$，资本化还原后预测增速由13.4%提升至17.6%。
• 估值提升：案例显示，资本化还原后公司价值由43.8元/股提升至58.5元/股，增长超过30%。

关键信息

• 行业特点：生物制药和信息技术类公司需持续投入研发，其成长性与研发投入密切相关。
• 会计处理差异：研发投入费用化处理与固定资产资本化处理存在本质区别，导致估值方法失效。
• 实操案例：以A公司为例，通过设定5年摊销期，对研发支出进行资本化还原，修正财务指标并提升估值。
• 风险提示：资本化还原依赖摊销期及摊销方式的假设，若假设不合理，将严重影响估值结果。

结构化总结

估值难点

• 绝对估值问题：

  • 再投资率公式无法反映研发投入。
  • ROIC计算因费用化处理而失真。
  • 导致 $g = \text{再投资率} \times \text{ROIC}$ 难以准确预测增速。

• 相对估值问题：

  • 传统倍数指标（如PE、PB）因费用化处理失真。
  • 同行业公司之间因成长阶段和摊销期不同，可比性降低。

解决方案

• 资本化还原步骤：

  1. 确认摊销期。
  2. 采集历年研发支出数据。
  3. 计算摊销额与无形资产账面净值。
  4. 调整相关财务指标。

• 调整后的指标变化：

  • 营业利润、净利润、再投资额、资本面值（IC）均有所提升。
  • 再投资率上升，ROIC下降，但增速预测 $g$ 提升。

实操案例（A公司）

• 摊销期设定：参考同行公司，设定为5年。
• 调整后结果：
  • 营业利润从1296提升至1466。
  • 净利润从1212提升至1382。
  • 再投资率从25%提升至35%。
  • ROIC从54%下降至50%。
  • 增速预测 $g$ 由13.4%提升至17.6%。
  • 公司估值由43.8元/股提升至58.5元/股。

风险提示

• 摊销期假设合理性：资本化还原依赖摊销期及摊销方式的假设，若假设不合理，将影响估值结果。
• 数据来源与方法：需准确采集历史研发支出数据，并合理设定摊销方式。

结论

对大量研发投入的公司进行估值，关键在于修正因费用化处理导致的财务指标失真问题。通过将研发投入资本化还原，并调整相关指标，可以更准确地应用标准估值方法，提升估值的合理性。此方法适用于科创板上市企业，尤其是生物制药和信息技术类公司。

资料来源：东方证券研究所
分析师：吴华晶
报告发布日期：2019年04月15日