四季度宏观经济对大类资产配置的影响：市场对需求侧误判成为预期差-20171020-华泰证券-24页-1mb

2017年四季度宏观经济与大类资产配置分析总结

核心内容

本报告分析了2017年三季度经济运行情况及四季度经济展望，同时探讨了大类资产配置的逻辑与趋势。主要结论包括：经济处于“轻微类滞胀”状态，供给侧改革是核心投资主线，股市仍是当前大类资产配置的首选，债牛和风格转换需等待时机，黄金可作为风险缓释工具。

主要观点

1. 三季度经济：微观利润改善掩盖宏观“轻微类滞胀”

• 微观层面：工业企业利润显著改善，行业集中度提升，利润增速高于2013年高点。
• 宏观层面：经济处于“轻微类滞胀”状态，GDP增速缓慢回落，CPI与PPI均有所上涨，但未出现明显滞胀。
• 供给侧改革影响：环保限产作为市场化去产能的手段，对工业增加值和GDP影响有限，且有助于推动商品价格上涨，改善企业盈利。

2. 供给侧改革是最核心的投资主线

• 股市：周期股表现突出，受益于供给侧改革带来的盈利预期，上证综指三季度收益率达4.79%。
• 债市：利率倒U型走势已显现，但尚未到达右侧拐点，债市表现仍偏弱。
• 商品：主要产品价格创新高，尽管季末有所回调，但整体仍处高位，商品期货成交量明显上升。
• 地产：调控加码，房价上涨乏力，金九银十表现冷清，地产投资面临下行压力。

3. 资金分析：增量资金不足，博弈资金积极

• 整体资金面：M2增速低位运行，货币市场仍处于紧平衡状态。
• 股市资金：博弈资金明显增加，两融余额接近万亿，外资持续流入。
• 债市资金：新发债券增加，但现券成交量不高，市场对货币政策转向预期较弱。
• 商品资金：受益于供给侧改革带来的价格上涨，商品期货资金流入显著。
• 地产资金：受调控影响，居民消费贷成为主要资金来源。

关键信息

4. 四季度经济预期

• GDP增速：我们维持四季度GDP同比6.7%的判断，高于市场预期。
• 经济趋势：经济仍处于轻微类滞胀状态，但四季度表现可能好于预期。
• 政策影响：环保限产和地产调控是主要的负向因素，但其对经济的冲击有限。

5. 大类资产配置排序

• 排序：股市 > 商品 > 债市 > 地产。
• 黄金机会：在美元指数下探和地缘政治风险上升的背景下，黄金可适当增配以对冲风险。

6. 债牛和风格转换的时机

• 债牛：需等到明年一季度，利率倒U型走势的右侧拐点才可能显现。
• 风格转换：从周期向成长的转变不会在四季度发生，需等待利率拐点确认和经济转型政策明朗。

风险提示

• 海外小规模金融危机：主要发达国家股市涨幅显著，但存在提前透支预期的风险，若全球货币政策收紧，可能引发证券市场回调。
• 地缘政治冲突：如朝鲜半岛冲突或美国国内矛盾激化，可能对我国资本市场造成冲击，引发股债商三杀。

结论

• 供给侧改革是当前经济和资本市场的主要驱动力，周期股表现强劲。
• 四季度经济仍处于轻微类滞胀状态，但可能好于市场预期。
• 大类资产配置仍以股市为主，债牛和风格转换需等待。
• 黄金可作为风险对冲工具，适度增配。
• 需警惕海外金融市场波动和地缘政治风险。

图表概览

• 图表1：规模以上工业利润增速维持高位
• 图表2：PPI环比再创新高
• 图表3：CPI环比有所上涨
• 图表4：主要产品价格下半年不断上升
• 图表5：投资边际下行
• 图表6：房地产确认下行，9月投资有所改善
• 图表7：消费不温不火
• 图表8：进出口持续向好
• 图表9：9月工业增加值小幅改善
• 图表10：财政支出季末放量
• 图表11：制造业PMI、生产指数、新订单指数
• 图表12：PMI主要原材料购进价格、出厂价格及库存指数
• 图表13：大类资产三季度表现
• 图表14：2013年-2014年国债收益率倒U型走势
• 图表15：商品期货表现（南华指数归一化处理）
• 图表16：一二三线城市价格环比
• 图表17：M2维持低位运行
• 图表18：基础货币未放量
• 图表19：银行对非银的信用创造维持稳定
• 图表20：货币市场利率仍处于高位
• 图表21：三季度交易量放大
• 图表22：股债商资金异动不明显
• 图表23：仓位估算情况提升
• 图表24：沪港通、深港通资金流入
• 图表25：两融余额接近万亿
• 图表26：债市一级市场发行增加
• 图表27：债券托管量同比趋稳
• 图表28：银行间与交易所交易量趋势相反
• 图表29：商品期货成交量扩大
• 图表30：消费贷是地产市场主要资金来源
• 图表31：GDP同比增速预测
• 图表32：工业企业利润和资产负债修复
• 图表33：三季度判断与实际一致
• 图表34：四季度可能情况
• 图表35：我国PPI与美欧CPI相关性
• 图表36：板块走势（指数归一化处理）
• 图表37：动力煤价格
• 图表38：铝价格
• 图表39：螺纹钢价格
• 图表40：一二三线城市商品房成交量
• 图表41：黄金在美元指数下探过程中存在机会
• 图表42：主要发达国家证券市场涨幅显著