航空研究笔记量化拆解汇率对三大航利润的影响_15页_1mb

量化拆解汇率对三大航利润的影响总结

核心内容

汇率对航空公司的利润影响主要通过汇兑损益和外币计价的主营业务收入与成本两个路径传导。由于航空公司大量使用美元计价的燃油采购，汇率波动会显著影响其燃油成本，进而影响整体利润。此外，外币负债的增加也放大了汇率对净利润的影响。

主要观点

• 汇率波动对航空公司的净利润产生直接影响，尤其在2019年人民币贬值背景下，影响尤为显著。
• 三大航（中国国航、南方航空、东方航空）自2014年以来持续降低外币负债规模，以减少汇率波动对业绩的冲击。
• 新租赁准则的实施使经营租赁资产与负债表内化，导致外币负债规模增加，汇率敏感性提升约1-1.5倍。
• 燃油成本是航空公司成本中占比最高的项目，且其美元定价机制使得汇率波动难以对冲，因此燃油成本对利润影响最为显著。
• 南航的燃油成本压力最大，汇率敏感性最高；东航相对较小。
• 当前人民币接近7.0，航空股估值处于低位，汇率风险释放充分，叠加航空需求回暖和供给收缩（如波音737MAX停飞），二季度航空股存在超额收益机会。

关键信息

外币负债变化

• 2018年末外币负债：南航400.2亿元、国航303.1亿元、东航400.8亿元。
• 外币负债下降幅度：南航14.6%、国航24.2%、东航14.3%。
• 新租赁准则影响：
  • 经租进表后，三大航的外币负债增加，增幅分别为129%、157%、82%。
  • 资产负债率上升，国航最低（58.7%），东航影响最小（+6.2%）。

汇率敏感性

• 汇率敏感性测算：
  • 原报表2018年末外币负债敏感性（税后）：南航3.3亿元、国航2.5亿元、东航2.3亿元。
  • 新准则下外币负债增量敏感性：南航5.2亿元、国航3.9亿元、东航2.1亿元。
  • 燃油成本敏感性：南航4.0亿元、国航3.9亿元、东航3.4亿元。

燃油成本影响

• 燃油成本结构：
  • 2018年南航、国航、东航的燃油成本分别为429亿元、385亿元、337亿元。
  • 燃油成本占营业成本比例分别为33.4%、33.4%、32.9%。
• 燃油成本与汇率关系：
  • 布油价格与国内航油出厂价高度相关。
  • 汇率变动1%对税前利润影响分别为13.6亿元（南航）、11.1亿元（国航）、8.6亿元（东航）。
  • 南航的燃油成本负担最重，汇率敏感性也最大。

投资建议

• 短期：汇率波动仍是航空股的主要风险因素，但当前汇率风险已释放，推荐关注三大航、春秋航空与吉祥航空。
• 中期：航空业仍处于供需弱平衡状态，行业时刻总量增速为8.9%，有望带来业绩改善。
• 长期：随着人均乘机数和航空渗透率的提升，行业仍有增长潜力。

估值分析

• 2019年PE估值：南航16.0倍、国航14.5倍、东航18.8倍。
• 汇率变动对估值影响：
  • 汇率升值5.6%，PE下降至8.2倍（南航）、9.7倍（国航）、11.0倍（东航）。
  • 汇率贬值2%，PE上升至23.9倍（南航）、17.5倍（国航）、24.9倍（东航）。

风险提示

1. 宏观经济风险：2018年后中国经济下行，可能影响航空需求和票价。
2. 人民币大幅贬值风险：增加外币负债的汇兑损失。
3. 油价大幅上涨风险：直接影响主营利润，且航司未进行燃油套保。

重点公司盈利预测与评级

总结

• 汇率波动对航空公司利润的影响显著，尤其通过燃油成本和外币负债传导。
• 三大航持续降低外币负债，但新租赁准则实施后，外币负债规模扩大，汇率敏感性提升。
• 南航因燃油成本高且汇率敏感性最大，受汇率波动影响最显著。
• 当前汇率风险释放充分，叠加行业需求回暖和供给收缩，航空股在二季度存在超额收益机会。
• 投资建议关注三大航、春秋航空与吉祥航空，但需警惕人民币大幅贬值、油价上涨及宏观经济下行等风险。