航空行业研究笔记之一：油价不一定是股价杀手-20180117-招商证券-13页-1mb

油价不一定是股价杀手 —— 航空股投资分析总结

核心内容

本报告分析了油价对航空股投资价值的影响，指出油价不一定是航空股的“杀手”，其对航空股的影响需结合行业供需关系和全球经济状况综合判断。报告认为，航空股的核心投资逻辑仍在于供需关系和行业景气度，而油价在特定条件下可能成为影响因素。

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主要观点

1. 油价与航空股长期正相关

• 根据2000年至2018年的数据，航空股与布伦特原油价格呈现长期正相关（相关系数为23%）。
• 在航空牛市（如2005-07、2008-10）期间，航空股和油价走势高度一致，相关系数甚至高达49%和85%。
• 航空熊市（如2004-05、2014-15）期间，两者出现显著负相关，相关系数分别为-86%和-73%。

2. 油价并非独立于供需的变量

• 油价在一定程度上反映了全球经济状况，从而隐含了航空需求的变化。
• 当全球经济复苏拉动航空需求时，油价上涨可向下游传导，推动航空股和油价同步上升。
• 在供需关系不变的前提下，油价上涨可能成为航空股投资逻辑的主导因素。

3. 燃油附加费对航空股影响有限

• 燃油附加费的征收并不影响航空业供需格局。
• 对于国内航线，燃油附加费起征点约为69美元/桶布油，覆盖约60%的燃油成本上升。
• 在行业供需疲软时，燃油附加费的征收可能表现为裸票价格的下跌，综合影响不大。

4. 投资策略

• 关注供需变化：航空股投资的核心仍为供需关系，近期油价波动由地缘政治因素主导，不改变行业供需逻辑。
• 推荐国航、南航：由于民航票价改革力度超预期，对高品质航线的盈利潜力有显著提升，继续推荐国航、南航。
• 风险提示：需警惕航企资产周转率下滑、油价上涨及汇率贬值等风险。

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关键信息

行业概况

• 上证指数：3445
• 行业规模：
  • 股票家数：7只
  • 总市值：3840亿元
  • 流通市值：3280亿元
• 行业表现：
  • 绝对表现：1个月1.1%，6个月17.2%，12个月28.4%
  • 相对表现：1个月-5.9%，6个月2.2%，12个月0.1%

航空股表现与油价关系

• 正相关：在航空牛市期间，航空股与油价走势一致。
• 负相关：在航空熊市期间，两者出现显著背离。

航空成本结构

• 主要成本构成：燃油、人工、飞机（含发动机、零部件等），合计占比约60%。
• 燃油成本占比：航油仍是航企第一大成本，尤其在油价大幅波动时影响显著。

重点公司财务指标

公司	股价	17EPS	18EPS	17PE	18PE	PB (MRQ)	评级
南方航空	10.44	0.68	0.87	15.4	12.0	2.08	强烈推荐-A
东方航空	7.84	0.45	0.49	17.4	16.1	2.08	强烈推荐-A
中国国航	11.09	0.68	0.83	16.2	13.3	1.88	强烈推荐-A
春秋航空	34.11	1.53	1.53	22.4	22.3	3.26	强烈推荐-A
吉祥航空	14.96	0.73	0.91	20.5	16.4	3.14	强烈推荐-A

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投资策略要点

1. 关注供需变化：民航局严控枢纽机场时刻释放，需跟踪夏秋航季执行情况。
2. 高品质航线受益：票价改革提升高品质航线盈利潜力，18年暑运旺季值得关注。
3. 风险因素：
   • 航企资产周转率下滑
   • 油价上涨
   • 汇率贬值
4. 推荐标的：国航、南航。

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航空油料定价机制

• 国内航煤出厂价：每月1日调整，挂钩新加坡航煤离岸均价，考虑海上运保费、关税、增值税、港口费等因素。
• 进销差价：由民航局制定，部分机场实行政府指导价，其余实行市场调节价。
• 改革方向：逐步市场化，减轻航企成本压力。

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航油公司概况

• 中航油：中国最大的航空油料供应企业，由中航油集团公司、中国石油销售公司、中国石化销售公司重组成立。
• 业务覆盖：全国140余个机场，为180多家航空公司提供加油服务。
• 业务结构：设有6个地区公司、2个直属公司、23个分公司、83个供应站。
• 合作模式：在多地设立合资公司或合营企业，包括北京、上海、烟台、南京、海口等。

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风险提示

• 民航事故
• 供改力度低于预期
• 汇率贬值

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附录信息

• 定价机制：市场化出厂价 + 垄断价差
• 销售环节垄断利润：如浦东机场油料公司ROE长期维持在25%左右。
• 改革方向：逐步市场化，缓解航企成本压力。

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投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，跑输基准

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分析师承诺

• 报告观点反映分析师研究结果，与薪酬无直接关联。
• 分析师团队曾多次获得新财富、金牛奖、水晶球最佳分析师称号。

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重要声明

• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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