有色金属行业：电解铝，需求与产能的共振，盈利步入上行期-20230428-兴业证券-25页_2mb

电解铝行业分析总结

核心内容

本报告分析了2023年电解铝行业的盈利修复与供需变化，指出行业盈利改善主要来源于供需格局的好转，而非铝价上涨。同时，报告对主要电解铝企业进行了横向比较和业绩弹性测算，推荐了四家重点公司，并给出了相应的投资评级。

主要观点

1. 电解铝盈利来源
   电解铝行业的盈利主要来源于加工费，而非铝价。加工费由行业边际成本决定，随着产能利用率上升，高成本企业重新加入供给序列，导致行业边际成本上升，从而推动盈利增长。

2. 需求回暖
   2023年电解铝表观需求同比增长6.8%，主要受益于地产竣工修复和新能源用铝需求增长。特别是新能源领域，预计每年新增用铝需求超过100万吨，其中新能源汽车、风电和光伏新增装机量分别增长27.0%、31.6%和154.8%。

3. 供给约束
   2023年电解铝新增产能仅48.5万吨，远低于去年同期。云南地区因电力供应紧张，导致减产和复产不及预期，成为影响国内电解铝供给的重要因素。

4. 供需格局改善
   在云南复产不确定性较大的情况下，中性预期下国内电解铝供需偏紧，行业盈利中枢上移。预计2023年电解铝需求为4093万吨，同比增长2.2%。

5. 盈利弹性
   在铝价上涨5%的假设下，重点公司的归母净利润增长幅度显著高于铝价涨幅。其中，中国铝业的弹性最高，预计增长62.8%，其次是云铝股份（37.7%）、天山铝业（24.6%）和神火股份（12.9%）。

关键信息

• 电解铝价格与盈利走势：2023年Q1电解铝价格震荡下行，但吨盈利逐步回升，从盈亏平衡状态修复至1000元。
• 成本变化：2023Q1电解铝平均吨成本较2022Q4下降459元，主要由于煤价、电力和阳极成本的下降。
• 云南产能影响：云南地区电解铝产能复产存在较大不确定性，2023年预计可复产191.2万吨，但若来水不足，复产可能不及预期。
• 重点公司：天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份为本报告推荐的电解铝重点公司。
• 投资评级：四家公司均被给予“增持”评级，其中中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份的EPS分别为0.24、1.32、0.57、3.36元，预计2023年EPS为0.26、1.40、0.73、3.01元。

重点公司分析

天山铝业

• 产能结构：拥有120万吨电解铝产能，全产业链布局。
• 成本优势：依托新疆煤炭资源，成本控制能力强。
• 业绩弹性：铝价上涨5%对应归母净利润增长24.6%。
• 投资评级：增持。

云铝股份

• 产能结构：绿色铝材一体化，年产能305万吨。
• 成本影响：依赖水电资源，2023年预计EPS为1.40元。
• 业绩弹性：铝价上涨5%对应归母净利润增长37.7%。
• 投资评级：增持。

中国铝业

• 资源优势：国内铝土矿资源量最大，拥有15座铝土矿山。
• 产能结构：电解铝产能446万吨，2023年预计EPS为0.26元。
• 业绩弹性：铝价上涨5%对应归母净利润增长62.8%。
• 投资评级：增持。

神火股份

• 产能结构：煤电铝材一体化，电解铝产能170万吨。
• 成本结构：2022年电解铝业务贡献56.4%毛利。
• 业绩弹性：铝价上涨5%对应归母净利润增长12.9%。
• 投资评级：增持。

风险提示

1. 终端需求不及预期：全球经济下行、贸易摩擦等因素可能导致电解铝需求下滑。
2. 供给增量超预期：云南地区若降水充沛，电解铝产能可能超预期复产。
3. 数据统计偏差：供需测算存在统计样本偏差的风险，可能影响预测准确性。

图表目录（摘要）

• 图1：电解铝典型的成本加成定价模式
• 图2：2023Q1铝价与行业盈利走势迥异
• 图3：2023Q1氧化铝、电力、阳极成本合计占比83.5%
• 图4：2023Q1电解铝平均成本较2022Q4减少459元/吨
• 图5：2023Q1主产地煤价回落
• 图6：2023年电解铝行业平均电价持续回落
• 图7：截止3月31日阳极和石油焦价格较年初分别下跌12.4%和39.5%
• 图8：2023Q1氧化铝价格和盈利较为稳定
• 图9：2023年3月国内电解铝表观消费量达348万吨
• 图10：2023年1-3月国内电解铝表观消费量同比增长6.8%
• 图11：电解铝表观消费量呈现良好增长态势
• 图12：电解铝下游龙头企业开工率逐步回升
• 图13：2023年3月国内电解铝运行产能为4013万吨
• 图14：2023年3月国内电解铝开工率为88.7%
• 图15：2023年3月云南省电解铝开工率为58.1%
• 图16：2023年1-3月房屋竣工面积同比增长14.7%
• 图17：建筑铝型材开工率快速回升
• 图18：2023年1-3月新能源汽车销量增长27.0%
• 图19：2023年1-3月风电新增装机量增长31.6%
• 图20：2023年1-3月光伏新增装机量增长154.8%
• 图21：2023年工业铝型材开工率快速回升
• 图22：2021年我国铝及铝材出口国占比
• 图23：2023年铝材出口量回落
• 图24：2023年铝价内强外弱
• 图25：国内电解铝产能增长放缓
• 图26：自2017年后国内建成产能增量大幅缩减
• 图27：2023年1-2月我国从俄罗斯进口铝锭10.5万吨，同比增长266.2%
• 图28：电解铝进口窗口打开
• 图29：全国降水量预报图
• 图30：全国气温距平预报
• 图31：2023年1-3月昆明市降水量低于往年同期
• 图32：云南1-2月水电设备利用小时同比增长9.1%
• 图33：天山铝业产能结构图
• 图34：2022年铝锭贡献天山铝业毛利的90.1%
• 图35：天山铝业历年营业收入及增速
• 图36：天山铝业历年归母净利润及增速
• 图37：云铝股份产能结构图
• 图38：2022年电解铝贡献云铝股份53%的毛利
• 图39：云铝股份历年营业收入及增速
• 图40：云铝股份历年归母净利润及增速
• 图41：2022年原铝业务毛利占比53%
• 图42：中国铝业历年营业收入及增速
• 图43：中国铝业历年以来归母净利润及增速
• 图44：神火股份产能结构图
• 图45：2022年铝锭业务贡献神火股份56.4%的毛利
• 图46：神火股份历年营业收入及增速
• 图47：神火股份历年归母净利润及增速

表格目录（摘要）

• 表1：铝价、原材料价格与行业利润的变化关系
• 表2：2023Q1国内电解铝整体产能减少13万吨
• 表3：2022年中国铝材产量为4520万吨，较2021年增长1.1%
• 表4：2022-2025年我国新能源领域用铝需求每年新增100万吨以上
• 表5：2023年电解铝需求量预计为4093万吨，同比增长2.2%
• 表6：2023年国内电解铝预计还可新增156.5万吨
• 表7：国外电解铝规划新建产能（万吨）
• 表8：2023年国内电解铝预计还可复产262.6万吨
• 表9：电解铝供需测算
• 表10：主要电解铝公司核心指标对比
• 表11：电解铝公司弹性测算
• 表12：电解铝公司盈利预测与估值