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顺络电子调研报告总结

核心内容概述

顺络电子（002138）是国内电感行业的龙头企业，主要产品包括片式叠层电感、片式绕线电感、LTCC、压敏电阻和钽电容。公司凭借成本优势、技术优势和快速响应能力，正在加速替代日本厂商，尤其是村田、TDK和太阳诱电等。未来几年，绕线电感和LTCC产品将进入集中放量期，推动公司业绩反转。公司当前股价为15.52元，对应的PE为27.3倍，预计2013年PE为18.1倍，目标股价为19.78元，评级为“强烈推荐”。

主要观点

• 产品优势：公司以片式叠层电感起家，市占率为全球第三，2011年产能达到250亿只。片式绕线电感市场空间广阔，年产能达15亿只，收入占比提升至40%。LTCC产品属于远期发展的定制化产品，技术门槛高，市场潜力大。
• 成本优势：顺络电子的人工成本远低于日本厂商，日本厂商人工成本为国内的3-5倍。原材料方面，日本厂商具有集中采购优势，但顺络的综合成本竞争力更强。
• 快速服务：顺络电子的交货周期仅为1-2周，远快于日本厂商的1个月，这是吸引客户转移的重要因素。
• 技术优势：公司拥有多项领先技术，如陶瓷层间线圈连接方法、高频磁珠生产工艺、无极性设计等，是国内技术领先的电感企业。
• 市场增长：受益于无线通讯的快速发展，特别是智能手机的高渗透率，顺络电子在通讯类（50%）和消费电子（40%）领域占据重要地位，未来增长潜力大。
• 客户与渠道优势：公司拥有广泛的客户群，包括三星、LG、富士康等国际品牌，以及华为、中兴等国内厂商，客户集中度低，抗风险能力强。
• 管理能力：管理层由南玻电子团队组成，务实能干，重视技术开发和市场拓展，具备良好的企业治理能力。

关键信息

公司财务数据

• 2012～2014年盈利预测：
  • 营业收入：7.54亿、10.46亿、13.82亿
  • 净利润：1.21亿、1.82亿、2.5亿
  • 每股收益（EPS）：0.57元、0.86元、1.18元
  • PE：27.3倍、18.1倍、13.2倍

产品市场情况

• 叠层电感：全球第三，年产能250亿只，市场规模约80亿元。
• 绕线电感：年产能15亿只，收入约2.2亿元，市场空间达200-300亿元。
• LTCC：属于定制化高端产品，2011年收入为0.15亿元，预计未来将逐渐放量。
• 其他产品：压敏电阻、钽电容等也有一定的市场表现。

成本结构

• 顺络电子成本构成：原材料60%、设备折旧15%、人工20%、其他5%。
• 日本厂商成本构成：原材料35.6%、设备折旧7.1%、人工53.9%、其他3.4%。
• 毛利率对比：顺络电子毛利率为30%左右，日本厂商毛利率较低，仅为10%～31%。

市场渗透率与增长

• 智能手机渗透率：2011年为30%，预计2012年将保持39%的增速。
• 智能手机市场占有率：2011年中国厂商华为、中兴等已进入全球前10名。
• 中国厂商销量：预计2012年中国厂商智能手机销量将达到1.5亿台。

风险提示

• 全球经济衰退：可能影响消费电子市场，进而影响电感需求。
• 产品拓展低于预期：绕线电感、LTCC等产品放量不及预期可能影响业绩增长。

估值与投资建议

• 相对估值法：公司2013年PE为23倍，目标股价19.78元。
• 绝对估值法：使用DCF模型，假设WACC为10.21%，长期增长率2%，公司内含股权价值为39.96亿元，每股股权价值20.6元。
• 敏感性分析：股价合理波动区间为19.6-21.7元。
• 投资评级：强烈推荐，预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上。

图表与数据支持

• 图1：2004-2013年公司收入增长和细分业务情况。
• 图2：公司毛利率和净利率情况。
• 图3：公司发展历程。
• 图4：2010年全球被动元器件产值分布。
• 图5：2008-2013年全球片式电感市场容量。
• 图6：2010年片式叠层电感主要厂商产量。
• 图7：主要日本厂商电感类相关产品收入情况。
• 图8：2000-2013年全球LTCC市场规模。
• 图9：2010年全球LTCC厂商市场份额。
• 图10：顺络电子成本拆分。
• 图11：日本厂商成本拆分。
• 图12：2006-2011年全球电感类企业毛利率对比。
• 图13：2006-2011年全球电感类企业净利率对比。
• 图14：公司下游产品应用方向。
• 图15：2008-2012全球智能机渗透率情况。
• 图16：2011年全球智能手机市场占有率。
• 图17：2011-2012中国本土厂商智能手机出货量。

行业与公司比较

• 同类公司估值：超声电子、风华高科、晶源电子、长电科技、通富微电等，2013年PE平均为18.8倍。
• 顺络电子优势：在成本、技术、反应速度和客户拓展方面具有明显优势，且利润率高于同行业公司。

结论

顺络电子凭借其成本优势、技术优势和快速响应能力，在电感行业中占据领先地位，并正加速替代日本厂商。随着智能手机和无线通讯的发展，公司未来增长潜力巨大。尽管存在一定的市场风险，但公司具备良好的管理能力和市场拓展能力，预计未来几年将实现业绩反转，值得长期关注。