2017-打造中国的国际纸业，维持“买入”评级_18页-4mb
报告摘要
山鹰纸业（600567）分析总结
核心内容
山鹰纸业（600567）是中国箱板瓦楞纸行业中最具国际纸业基因的企业之一，其发展策略与国际纸业高度相似。公司专注于造纸及包装主业，拥有国内外废纸回收网络，布局了14个包装厂，产能在国内位居第三。随着造纸产能区域布局的完善，公司包装业务的原料自给率将提升，从而增强盈利能力和稳定性。
主要观点
- 聚焦主业：山鹰纸业与国际纸业一样，通过聚焦主业实现了业务的聚焦与优化，提升了公司整体的运营效率。
- 并购整合：公司通过多次并购和整合，迅速扩大市场份额，提升规模效应，降低成本。
- 产业链打通：山鹰纸业通过布局废纸回收和包装业务，实现了产业链的垂直整合，增强了盈利能力和市场竞争力。
- 环保影响：环保政策的加强显著改善了行业的供求关系，提升了盈利能力，增强了行业的成长性。
- 盈利预测上调：基于行业超预期表现，公司2017年净利润预测从10亿上调至14.4亿，当前股价对应估值为12倍，合理估值为17倍，对应市值247亿，维持“买入”评级。
关键信息
国际纸业（IP）概况
- 成立于1898年，由19家造纸和制浆厂合并而成，是全球最大的造纸企业。
- 业务涵盖工业包装、消费包装、文化用纸和纸浆销售。
- 2016年营业收入为210.8亿美元，市值约为232.8亿美元。
- 在北美箱板瓦楞纸市场占有率达33%，是行业龙头。
国际纸业的成功经验
- 聚焦主业：通过瘦身计划，专注于包装和文化用纸业务，提升盈利能力。
- 并购整合：通过收购惠好公司和Temple-Inland的瓦楞纸箱包装部门，实现市场份额的快速提升。
- 产业链打通：布局废纸回收渠道和包装业务，提升原材料自给率和毛利率。
山鹰纸业的优势
- 产能布局：国内产能354万吨，位居第三。
- 废纸回收网络：拥有国内外废纸回收渠道，确保原材料供应。
- 包装业务：已布局14个包装厂，原料自给率42.8%，具备显著的产业链优势。
- 盈利预测：2017年净利润预测上调至14.4亿，对应估值为12倍，合理估值为17倍，市值247亿。
行业趋势与环保影响
- 环保政策常态化显著改善了箱板瓦楞纸行业的供求关系，提升了盈利能力。
- 行业周期属性减弱，成长性增强，估值体系发生变化。
- 国内箱板瓦楞纸行业集中度较低，未来有望通过整合提升竞争力。
财务数据概览
| 财务指标 | 2015年（百万元） | 2016年（百万元） | 2017E（百万元） | 2018E（百万元） | 2019E（百万元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 9,787.00 | 12,134.81 | 14,417.76 | 17,383.02 | 20,244.83 |
| 净利润 | 209.06 | 352.80 | 1,438.85 | 1,774.73 | 2,132.18 |
| EPS（元/股） | 0.05 | 0.08 | 0.32 | 0.39 | 0.47 |
| 市盈率（P/E） | 84.68 | 50.18 | 12.30 | 9.98 | 8.30 |
| 市净率（P/B） | 2.89 | 2.11 | 1.66 | 1.48 | 1.28 |
| 市销率（P/S） | 1.81 | 1.46 | 1.23 | 1.02 | 0.87 |
| EV/EBITDA | 10.46 | 11.26 | 6.39 | 5.01 | 4.56 |
风险提示
- 下游包装行业的需求增速低于预期。
相关报告与数据来源
- 《山鹰纸业-季报点评：一季度业绩大幅增长，维持“买入"评级》2017-04-18
- 《山鹰纸业-年报点评报告:看好未来三年的成长性，维持买入评级》2017-03-31
- 《山鹰纸业-公司点评：与海尔签订战略合作协议，包装业务步入正轨》2016-12-27
- 资料来源：wind，天风证券研究所
图表目录（摘要）
- 图1：国际纸业全球业务布局以及市占率排名
- 图2：国际纸业股价走势图
- 图3：中美同行业公司市值（亿美元）
- 图4：国际纸业主营收入以及同比增速
- 图5：国际纸业历年毛利率以及净利率
- 图6：公司近年工业包装业务营收及其增速
- 图7：公司近年工业包装业务销量及其增速
- 图8：公司工业包装产能布局
- 图9：公司历年消费包装业务营收及其增速
- 图10：公司历年消费包装业务销量及其增速
- 图11：公司历年文化用纸以及纸浆业务营收及其增速
- 图12：公司历年文化用纸以及纸浆业务销量及其增速
- 图13：国际纸业过去20年净利润
- 图14：公司主营业务逐步集中
- 图15：1995年北美瓦楞纸板市场市占率情况
- 图16：2016年北美瓦楞纸板市场市占率情况
- 图17：国际近年整合运动
- 图18：国际纸业在收购惠好公司后基本实现全美区域覆盖
- 图19：国际纸业历年产能变化
- 图20：中美箱板瓦楞纸龙头企业产能对比
- 图21：国际纸业吨纸折旧显著低于北美同行业其他公司
- 图22：自用包装纸占比逐年提高
- 图23：北美龙头企业毛利率对比
- 图24：北美龙头企业与玖龙、理文历年毛利率（%）对比
- 图25：箱板瓦楞纸上下游产业链
- 图26：玖龙、理文、山鹰历年营收（亿人民币）
- 图27：玖龙、理文、山鹰历年归母净利润（亿人民币）
- 图28：山鹰产能布局
- 图29：箱板瓦楞纸价格在3月中下旬回调之后迅速回升，并在淡季接近历史高点
- 图30：环保严控显著地改善了行业的供求关系，导致箱板瓦楞纸的盈利能力系统性提升
- 图31：废纸近年价格走势
作者信息
- 姜浩，分析师，SAC执业证书编号：S1110516110004，邮箱：jiangh@tfzq.com
投资评级
- 行业：轻工制造/造纸
- 6个月评级：买入（维持评级）
- 当前价格：3.89元
- 目标价格：4.5元
- 上次目标价：4.5元
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