20181022-浙商证券-山鹰纸业-600567.SH-三季报点评_三季度经营稳健_现金流充沛_四季度盈利有望改善_买入评级_4页_644kb

山鹰纸业（600567）三季报总结

核心内容

山鹰纸业在2018年前三季度实现营收179.4亿元，同比增长44.8%；净利润23.2亿元，同比增长61.9%。第三季度营收59.8亿元，同比增长21.6%；净利润6.1亿元，同比持平。公司通过2017年对福建联盛和北欧造纸的收购，为业绩增长提供了坚实基础。此外，公司于2018年8月收购美国Verso公司，并于同年收购欧洲废纸贸易企业WPT，进一步增强了其在废纸供应链上的优势。

主要观点

• 经营稳健，现金流充沛
  公司前三季度净经营性现金流为32.7亿元，其中第三季度为8.49亿元，显示公司现金流状况良好。尽管三季度行业景气度有所下滑，但公司仍保持理想的现金流水平，为后续降低负债和扩大经营提供了有力支持。

• 盈利能力环比下滑，但有望改善
  三季度公司毛利率为20.3%，同比降低4.6个百分点，环比二季度下滑4.4个百分点。主要由于箱板瓦楞纸价格环比下降，而国废和外废价格则环比上涨。同时，外废通关问题导致外废使用比例下降，影响了盈利能力。然而，随着四季度外废使用比例的回升，盈利有望修复。

• 行业龙头优势明显
  在同行业企业净利润普遍下滑的背景下，山鹰纸业表现突出，展现出较强的抗风险能力和市场竞争力。公司通过上游延伸、中游并购整合和下游积极布局，构建了完整的产业链，增强了其在行业中的领先地位。

• 估值反映市场悲观情绪
  当前股价对应2018-2020年的PE分别为5.1倍、3.95倍和3.13倍，估值水平偏低，反映出市场对行业预期过度悲观。公司预计2018-2020年EPS分别为0.63元、0.82元和1.04元，显示出较强的盈利增长潜力。

关键信息

财务表现

• 营收与利润
  2018年前三季度营收同比增长44.8%，净利润同比增长61.9%。
  2017年公司通过收购福建联盛和北欧造纸，奠定了业绩增长的基础。

• 现金流与负债情况
  公司前三季度净经营性现金流为32.7亿元，处于历史高位。
  2018年前三季度公司净负债比率升至58.01%，但仍低于行业平均水平，负债结构较为合理。

• 财务费用与管理费用
  2018年前三季度财务费用增长，主要由于长期借款增加。
  管理费用率上升1.3个百分点至4%，主要源于福建联盛管理效率较低，公司正在逐步改善。

投资评级

• 股票评级：买入
  评级基于公司相对沪深300指数的预期表现，认为公司未来6个月表现将优于指数20%以上。

• 行业评级：看好
  行业指数预期将优于沪深300指数10%以上，公司作为行业龙头，有望受益于行业整合和周期性复苏。

未来展望

• 外废使用比例回升
  预计四季度外废使用比例将有所上升，有助于改善盈利能力。

• 全产业链布局
  公司通过向上游延伸和中游并购整合，增强了供应链控制力，同时在下游拥有17家包装厂，进一步巩固了市场地位。

• 盈利能力修复预期
  随着外废供应问题的缓解，以及下游需求的回升，公司盈利能力有望逐步修复。

风险提示

• 市场环境变化
  行业景气度波动可能影响公司业绩表现。

• 政策风险
  外废供应政策的调整可能对公司成本控制和盈利产生影响。

• 财务风险
  尽管公司负债结构较为合理，但未来若融资成本上升或经营性现金流下降，可能对财务状况构成压力。

总结

山鹰纸业凭借强大的并购整合能力与全产业链布局，在2018年前三季度实现了营收和利润的快速增长，现金流充沛，为公司后续发展提供了坚实保障。尽管三季度盈利能力受到外废使用比例下降和市场需求疲软的影响，但公司有望在四季度实现盈利修复。当前估值水平偏低，反映出市场对行业预期的过度悲观，公司作为行业龙头，具备穿越周期、实现长期增长的能力，因此给予买入评级。