广发宏观：对2021年初以来宏观面逻辑的理解-20210329-广发证券-15页_1mb

广发宏观总结：2021年初以来宏观面逻辑分析

核心内容

2021年初以来，全球宏观面呈现出典型的“复苏交易”特征，主要表现为大宗商品价格上行、主要经济体利率上行以及成长类资产估值承压。这种趋势反映了“走出疫情”假设的强化，表明全球经济正在逐步恢复。

主要观点

1. 大类资产表现

• 大宗商品：自2021年2月起，IPE布油价格和COMEX铜价均出现上行趋势，显示市场对经济复苏的预期增强。
• 利率走势：美国10年期国债收益率在2月起加速上行，从约1.2%上升至1.6%。欧元区10年期公债收益率也从-0.5%回升至-0.3%。
• 股票市场：纳斯达克综合指数市盈率从66.4倍降至56.6倍，显示成长类资产在2月第二周后开始调整。A股市场中，创业板指数和上证指数也呈现类似趋势。

2. 疫情与复苏交易

• 疫情反弹：2月第四周起，“第三波疫情”出现，导致复苏交易出现小幅回撤。然而，疫苗接种迅速的国家如英国、美国、以色列和阿联酋，疫情反弹并不明显。
• 全球疫情数据：全球新增确诊周均值在3月第四周较2月第三周回升约50%；美国新增确诊周均值回升幅度更大，超过70%。

3. 经济修复特征

• 出口表现：2021年1-2月出口同比增速高达60.6%，高于市场预期。出口的高增长与外需强劲及海外供给约束逐步放开有关。
• 制造业数据：2021年2月全球制造业PMI达到53.9，为疫情以来的高点，表明海外制造业景气度持续上行。
• 经济修复：中国经济在2020年表现出较强的连续性修复，2021年海外供给约束逐步放开，经济改善可能是一个“长缓坡”。

4. 利率与资产定价

• 美债收益率走势：美债收益率处于上行周期前段，未来可能进一步震荡上行。潜在GDP增速与美债收益率之间存在较强相关性。
• 中美利差：中美10年期国债收益率之间存在较强的相关性，但2021年与2017-2018年不同，中国收益率是否大幅领先尚不确定。
• 资产定价逻辑：权益资产定价由分子（企业盈利）和分母（流动性与风险溢价）共同决定。当前分母因素（利率上行、流动性收敛）对资产定价形成压力。

5. 宏观流动性与政策环境

• 国内流动性收敛：在控杠杆背景下，货币政策趋于中性，金融政策偏紧，尤其在房地产、地方融资和影子银行方面。
• PPI不确定性：粗钢产能产量双控政策对PPI可能产生额外影响，但2021年粗钢表观消费量预计仍保持增长。

关键信息

• 复苏交易：大宗商品和利率上行，成长类资产估值承压，反映经济复苏预期增强。
• 疫情反弹：第三波疫情对复苏交易造成短期回撤，但疫苗接种迅速的国家影响较小。
• 出口高增长：1-2月出口同比增速超预期，外需正常，海外供给逐步恢复。
• 经济修复特征：疫后经济修复不同于传统周期，更多源于供给约束的逐步放开。
• 利率上行：美债收益率处于上行周期前段，未来可能继续震荡上行。
• 资产定价双因素：分子因素（盈利）与分母因素（流动性）共同影响资产价格。
• 宏观政策：控杠杆政策明确，流动性环境趋于收敛，对权益资产形成压制。

结论与展望

2021年初以来，宏观环境处于“复苏交易”与“通缩交易”预期的交叉点。如果经济继续改善，盈利支撑将增强，但利率上升和流动性收敛可能对估值形成压力。反之，若经济走弱，盈利承压，但政策放松和利率下行可能缓解估值压力。

总体来看，2021年宏观环境呈现“顺风、逆流”的特点，经济因素对资产定价是正向贡献，而流动性因素则起到一定的抑制作用。未来需密切关注经济走势、政策动向及全球流动性变化，以判断复苏交易的持续性与资产定价的演变。

风险提示

• 宏观经济变化超预期
• 外部环境变化超预期
• 政策去杠杆力度强于预期

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