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如何理解年初以来宏观数据的两种背离

核心内容

年初以来，中国经济呈现出两个显著的宏观数据背离现象：制造业与建筑业景气度背离，以及贸易顺差整体偏高。本文从三个逻辑框架出发，对这两个现象进行解释。

主要观点

1. 建筑业表现强于制造业，反映政策对冲与货币环境改善

• 建筑业的景气度与经济周期存在逆周期调控特征，尤其在经济下滑阶段更为明显。
• 建筑业的强劲表现主要源于财政政策和货币环境的改善：
  • 基建投资同步于财政政策，表明政府在经济下行压力下采取了积极的对冲措施。
  • 房地产投资在供给侧改革后由顺周期转为逆周期，显示其对货币环境的敏感性。
• 建筑业的强景气度说明经济在面临下行压力时，政策层面仍保持一定的支撑力度。

2. 制造业走弱源于出口趋势性回落

• 制造业PMI和投资数据持续下行，主因是出口增速放缓。
• 2018Q2以来，出口下行拐点晚于预期，叠加海外经济放缓，导致制造业需求疲软。
• 出口交货值占工业总产值比重上升，说明外需对制造业的拉动作用显著，其回落直接影响制造业景气度。

3. 顺差偏高源于供给端边际变化

• 2019年以来，贸易顺差偏高，但内需相对稳定，这与以往“衰退式顺差”逻辑不同。
• 供给侧改革后，国内供需处于紧平衡状态，PPI长期高位，对进口形成支撑。
• 今年重点工业品生产放量，导致供需关系边际宽松，工业原料价格趋弱，进口需求下降，顺差因此偏高。

关键信息

• 建筑业与制造业背离：建筑业偏强，制造业偏弱，显示政策对冲与货币环境改善。
• 出口趋势性回落：2018Q2以来，出口增速放缓，叠加海外经济疲软，拖累制造业。
• 顺差偏高：由于工业品供给边际增加，内需稳定，导致顺差走高，与传统逻辑不同。
• 数据来源：发改委、国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心等。
• 风险提示：
  • 投资下行压力超预期；
  • 出口下行风险超预期。

图表说明

• 图3：展示基建的逆周期调控特性。
• 图4：反映房地产投资由顺周期向逆周期转变。
• 图5：显示建筑业在经济下滑时的逆周期调控作用。
• 图6：展示进口与工业品价格高度相关。
• 图7：反映2019年以来工业品供给的边际放量。
• 图8：显示CRB现货指数（工业原料）价格走弱。
• 图9-12：分别展示螺纹钢、铝材、铜材和钢材的产量与进口数据变化。

研究团队

• 郭磊：首席分析师，2017年新财富宏观第一名。
• 张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰：资深分析师，均于2017或2018年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价强于大盘15%以上。
  • 增持：预期未来12个月内，股价强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价弱于大盘5%以上。

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• 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作。
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