如何理解年初以来的股_债_商品三牛__14页_1mb

证券研究报告总结：2019年年初以来股债商品三牛现象分析

核心内容

2019年初以来，中国大类资产价格表现呈现出股、债、商品三者齐牛的特征，远超市场预期。在经济下行压力较大的背景下，这一现象被归因于多重利好因素的共同作用，包括估值修复、利率下行以及春季躁动行情。

主要观点

$\bullet$ 股债商品三牛现象

• 股票市场：上证综指从年初的2465点上涨至2672点，累计涨幅达8.4%。
• 债券市场：十年期国债收益率从年初的3.17%下降至3.07%。
• 商品市场：南华工业品指数从1986点上涨至2197点，涨幅达10.6%。

整体来看，这种大类资产的共振上涨与市场普遍预期的经济下行形成了鲜明对比，显示出市场情绪的明显改善。

$\bullet$ 估值修复是股票上涨主因

• 估值端修复：A股28个行业中，27个行业的涨幅主要由估值修复驱动，仅国防军工行业以盈利增长为主。
• 修复催化剂：利率下行、春季躁动行情以及市场对政策的预期改善共同推动了估值修复。
• 估值洼地：A股估值处于历史低位，具备较大的修复空间。

$\bullet$ 商品价格上涨逻辑

• 补库存效应：春节前后原材料库存季节性回升对工业品价格形成短期支撑。
• 事件性冲击：OPEC减产协议推动油价上涨；巴西矿难导致铁矿石供应紧张，推动价格上涨。
• 黑色与石化产业链主导：铁矿石、螺纹钢、沥青、PTA等商品涨幅显著，是南华工业品指数上涨的主要推动力。

$\bullet$ 基建投资或已启动

• 信用传导改善：1月份社融数据改善，显示“宽货币”向“宽信用”传导初见成效。
• 基建成为信用投放主渠道：房地产投资预期放缓，而基建投资成为信用扩张的主要载体，可能已经启动。

$\bullet$ 未来展望：股牛头，债牛尾

• 实体经济底部已现：第一季度可能已形成经济底部，后续经济数据有望改善。
• 债牛尾端：从信用增速触底至名义增速触底之间，债券市场处于牛市尾端，利率以弱势盘整为主。
• 股牛预期增强：随着信用环境改善和风险偏好提升，A股有望延续上涨趋势。

关键信息

• 市场表现：上证综指上涨8.4%，十年期国债收益率下降0.1%，南华工业品指数上涨10.6%。
• 数据支撑：1月份社融数据改善，显示“宽信用”格局初步确立。
• 行业表现：除国防军工外，其他27个申万行业均因估值修复而上涨。
• 商品逻辑：补库存与事件性冲击（如OPEC减产、巴西矿难）共同推动商品价格上涨。
• 政策预期：两会政策预期带来春季躁动，改善市场情绪，催化估值修复。
• 风险提示：经济增速下行、行业景气度下降、历史经验不具参考性。

数据概览

图表说明

• 图1：2019年以来各类资产价格集体上行
• 图2：年初以来主要股指纷纷大幅上涨
• 图3：本轮权益资产的上涨主要在于估值端的修复
• 图4：底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修
• 图5：黑色和石化产业链是南华工业品指数上涨的主要驱动力
• 图6：原材料库存景气度回升对工业品价格存在一定支撑
• 图7：螺纹钢钢贸商冬储补库有助于钢价止跌
• 图8：2018年底以来波罗的海干散货指数大幅下降
• 图9：2018年下半年以来房屋销售和土地购置费增速回落
• 图10：2018年下半年以来新开工和竣工面积增速走势背离
• 图11：2019年1月份社会融资数据有所改善

投资评级

风险提示

• 经济增速下行
• 行业景气度下降
• 历史经验不代表未来

联系信息

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