20220508-兴证国际证券-协鑫科技-03800.HK-颗粒硅产能扩充_成本优势助力利润释放_5页_1004kb

协鑫科技（03800.HK）研究报告总结

核心内容

协鑫科技是全球领先的硅料及硅片生产企业，专注于光伏材料业务，包括硅料和硅片。公司通过颗粒硅技术实现差异化竞争，具备显著的成本优势，并且其颗粒硅产品已被下游客户广泛认可。2022年公司产能大幅扩充，预计颗粒硅产量将超过7万吨，2023年将超过30万吨。同时，公司逐步剥离光伏电站业务，更加聚焦于硅料与硅片业务。

主要观点

• 短期盈利预期：2022年硅料行业产能释放有限，供需关系持续紧平衡，硅料价格维持高位，叠加协鑫科技的产量增长，预计公司利润将保持高增长。
• 长期发展优势：光伏发电需求持续增长，协鑫科技凭借颗粒硅技术优势和成本优势，有望持续分享行业红利。
• 估值优势：截至2022年5月6日，协鑫科技的PETTM估值为10.2x，PE2022E为5.6x，估值处于较低水平，具备投资价值。

关键信息

财务表现

• 2021年：
  • 营收增长34.3%至197.0亿元
  • 毛利增长95.8%至73.5亿元
  • 归母净利润扭亏为盈至50.8亿元
• 2022Q1：
  • 营收69.9亿元
  • 归母净利润30.3亿元
  • 光伏材料业务占比达95.6%，毛利率达46.0%

业务聚焦

• 公司当前主要业务为硅料和硅片，光伏电站业务逐步剥离。
• 2021年光伏材料业务收入达166.5亿元，占总收入的84.5%，毛利率达32.9%。
• 2022Q1光伏材料业务收入达66.8亿元，毛利率达46.0%。

硅料与硅片业务情况

• 硅料：
  • 2021年产量4.76万吨，其中颗粒硅占比18%
  • 销量4.03万吨，棒状硅销售单价同比上涨142.7%至147.3元/kg
  • 2022Q1产量1.86万吨
• 硅片：
  • 2021年产量38.1GW，销量38.0GW
  • 棒状多晶硅片销售单价同比上涨63.9%至0.60元/W
  • 2022Q1产量11.6GW

颗粒硅技术优势

• 颗粒硅产能规划：
  • 徐州项目：2022年7月投产，Q3满产
  • 乐山项目：2022年7月开始投产，每月约2万吨，年底全部投产
  • 包头项目：2022年Q4开始投产，2023年全部投产
• 颗粒硅成本优势：
  • 徐州基地颗粒硅电耗为14.8kWh/公斤（约为棒状硅的三分之一）
  • 蒸汽消耗为15.3kg/公斤
  • 颗粒硅毛利率比棒状硅高15个百分点
• 包头项目配套15万吨工业硅粉产能，可部分稳定上游成本，并利用蒸汽副产品进一步降本。

技术壁垒

• 颗粒硅技术积累较少，协鑫科技具备先发优势
• 公司通过法律手段、模块化生产、核心人员股权激励等方式保护技术
• 研发投入持续，技术壁垒短期内难以被打破

风险提示

• 硅料价格波动
• 公司产能扩充不及预期
• 订单履约风险
• 技术替代或泄密风险

投资建议

• 当前估值较低，建议投资者关注
• 颗粒硅技术优势明显，有望持续受益于行业增长

其他信息

• 分析师：余小丽（兴业证券经济与金融研究院）
• 联系人：张忠业
• 报告日期：2022年5月8日
• 数据来源：Wind、公司财报、兴业证券经济与金融研究院整理
• 投资评级：无评级

投资者声明

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