20210513-天风证券-5月_不均衡复苏下的通胀压力上升和结构性紧信用_7页_599kb

宏观报告总结：5月不均衡复苏下的通胀压力与结构性紧信用

核心内容概述

2021年5月，中国经济呈现“不均衡复苏”的特征，总量层面有所恢复，但结构性问题依然突出。与此同时，通胀压力快速上升，政策层面对通胀反应偏鸽，流动性环境维持偏松，但结构性紧信用仍在持续。报告还分析了工业生产、固定资产投资、房地产销售及消费等关键领域的表现，并指出未来经济走势及政策动向可能带来的影响。

主要观点

1. 经济复苏不均衡

• 总量层面：内需从3月开始重回复苏，走出“双头顶”现象，全年GDP增长目标（6%以上）达成难度不大。
• 结构层面：
  • 外需与内需不均衡，内需中投资与消费不均衡。
  • 投资中房地产与制造业不均衡，消费中商品与服务、限额以上与限额以下不均衡。
  • 居民高收入与中低收入群体复苏速度不一致，内生性动力不足，经济基础不稳固。

2. 通胀压力上升

• PPI：4月同比6.8%，5月可能突破8%；近5个月PPI环比累计上涨5.5%，为2002年以来最大涨幅，显示通胀压力不只是低基数效应。
• CPI：4月同比0.9%，主要因猪价下跌，但非食品CPI近3个月环比累计上涨0.8%，处于历史前10%水平，表明PPI正在向CPI传导。
• 传导路径：家用器具和交通工具用燃料等分项涨幅明显，PPI向CPI传导效率可能在下半年进一步增强。
• 风险提示：大宗商品价格继续上涨、美联储政策调整、全球疫情形势变化可能加剧通胀压力。

3. 流动性与政策环境

• 流动性：4月DR007均值环比下降1BP，低于政策利率9BP；1年期AAA同业存单利率与政策利率基本持平，流动性环境偏松。
• 政策反应：政治局会议未给出明显政策方向信号，央行对通胀判断温和，认为PPI向CPI传导关系减弱，输入性通胀风险可控。
• 未来展望：未来1-2个月流动性宽松或明显收紧的概率有限，短期可能维持偏松或随地方新增债券发行加速而边际收紧。

4. 结构性紧信用持续

• 信托贷款：月均压缩规模超1000亿，对M1形成拖累。
• 票据融资：4月表外未贴现票据+表内票据融资合计增长559亿，明显低于去年同期的4487亿。
• 房地产融资：4月居民短期贷款仅微增365亿，可能与监管层严查消费贷流入楼市有关。

5. 政府债券发行后置

• 财政政策：预算内财政后置和广义政府部门降杠杆是今年财政政策的两个重要特征。
• 影响：政府融资后置导致1-4月政府债券净融资仅1万亿，远低于往年同期水平，是流动性宽松的重要原因之一。
• 未来预期：年中前后政府债券发行可能明显提速，届时货币政策的协同可能带来新的流动性变数。

关键信息

1. 工业生产

• 表现：4月工业增加值同比增长10.2%（前值14.1%），复合增速7.0%（前值6.2%）。
• 边际回落：4月工业生产偏强但边际减弱，可能受上游原材料价格大幅上涨压制中下游生产积极性。
• 行业跟踪：唐山钢厂产能利用率触底回升，但整体仍大幅回落；PTA开工率、焦化厂焦炉生产率小幅回落，汽车轮胎半钢胎开工率微幅上升。
• PMI：4月制造业PMI生产指数录得52.2，环比3月回落1.7，高于季节性预期。

2. 固定资产投资

• 制造业投资：1-4月累计同比增速22.1%（前值29.8%），4月当月同比增速10.5%（前值25.1%），复合增速1.5%（前值-0.3%）。
• 基建投资：1-4月累计同比增速17.5%（前值26.8%），4月当月同比增速4.2%（前值21.6%），复合增速4.5%（前值5.8%）。
• 房地产投资：1-4月累计同比增速20.0%（前值25.6%），4月当月同比增速9.0%（前值14.7%），复合增速8.0%（前值7.7%）。

3. 房地产销售

• 表现：4月30大中城市商品房成交面积复合增速7.3%，较3月的8.9%小幅回落。
• 百强房企销售：4月全口径销售金额同比19年增长34.8%，较3月的32.8%小幅回升。
• 趋势变化：房地产金融属性被削弱，其早周期属性可能逐渐弱化，未来景气度可能滞后于居民收入改善。

4. 消费复苏

• 汽车消费：4月乘用车零售销量同比19年增长4.9%，高于1-2月的2.6%和3月的1.0%。
• 服务消费：5月“五一”假期旅游收入恢复至疫前同期的77.0%，显示服务消费开始温和复苏。
• 制约因素：居民失业率上升、可支配收入增速下降、预防性储蓄增加、消费习惯改变等结构性问题影响消费复苏速度。
• 消费结构：限额以上消费强于限额以下，商品类消费强于服务类，未来复苏仍不均衡。

数据预测

风险提示

• 大宗商品价格继续超预期上涨
• 美联储政策调整超预期
• 全球疫情形势超预期

结论

5月中国经济呈现总量复苏与结构不均衡并存的特征，通胀压力快速上升，但政策层面对通胀反应偏鸽，流动性维持偏松状态。结构性紧信用持续，尤其体现在信托贷款、票据融资和房地产领域。政府债券发行后置为流动性宽松提供了支撑，但未来可能带来新的变数。消费复苏呈现结构性不均衡，未来仍需逐步修复。整体来看，经济复苏基础仍不稳固，需关注通胀传导、政策调整及结构性问题对后续走势的影响。