20210513-东吴证券-人口系列1_无法避免的人力成本上涨_13页

报告摘要

无法避免的人力成本上涨——人口系列1

核心内容

人力成本上涨已成为影响企业盈利的重要因素，其趋势具有中长期不可逆性，同时受到短期通胀压力的影响。本文分析了A股上市公司的人力成本变化，指出科技制造行业、中西部地区、小市值及非国企公司面临更显著的薪酬负担压力。此外，服务业虽然吸引劳动力，但其低成本红利正在消失，需通过提升客单价来应对成本上升。自动化转型升级被视为传统劳动密集型行业的应对策略。

主要观点

1. 人力成本上升中长期不可逆

趋势分析：自2012年起，工资增速超过企业营收增速，开始侵蚀企业利润。
人口结构变化：2011年后，20-59岁劳动力人口占比下降，60岁以上人口占比上升，劳动力供给减少是工资上涨的重要原因。
生活成本上升：房价收入比上升，居民工资占GDP比重较低，工资上涨空间较大。
国际对比：美国和日本居民工资占GDP比重较高，我国仍有较大提升空间。

2. 人力成本短期受通胀影响加速

工资与通胀相关性：工资增速与CPI保持较强相关性，PPI上涨向消费端传导机制仍然有效。
CPI走势：2021年4月CPI同比为0.9%，非食品类CPI持续上升，可能推动工资上涨。
A股薪酬负担：2018年后薪酬负担与CPI走势一致，今年薪酬负担可能适度上行。

3. A股人力成本压力显著，科技行业受影响最大

行业差异：科技制造行业（计算机、通信、电子等）薪酬负担上涨最快，且净利率偏低，受冲击更大。
地区差异：中西部地区薪酬负担高，长三角地区上涨明显，但整体净利率较高可部分对冲成本上升。
公司属性：小市值公司及非国企薪酬负担上涨更快，可能因收入增速放缓导致压力更大。

4. 传统劳动密集行业面临用工难，自动化是出路

劳动力分流：新兴服务业（如外卖）吸引大量劳动力，传统制造业及建筑业从业人员减少。
薪酬负担上升：劳动力减少导致薪酬负担增加，自动化转型是缓解问题的有效路径。

5. 服务业成本上升需客单价提升应对

骑手成本：外卖骑手成本占收入比例较高，单均成本上涨明显，低成本红利消失。
变现率稳定：美团等平台变现率已趋于稳定，未来需关注客单价提升空间。

6. 科技行业需高产出匹配高薪酬

人才重要性：科技行业以人才为核心竞争力，高薪酬需高产出匹配。
案例分析：
- 药明康德：人均薪酬与人均创收匹配良好，股价表现优异。
- 三六零：薪酬产出不匹配，股价表现较差。
投资逻辑：科技行业若能实现高增长，可有效覆盖人力成本上涨。

关键信息

2012年：企业薪酬负担拐点，工资增速超过收入增速，开始侵蚀利润。
2013-2019年：制造业及建筑业从业人员分别减少27%、22%，用工难加剧。
2020年：因疫情减税降负政策，A股薪酬负担有所下降，但政策退出后压力回升。
2020年美团骑手成本：达到487亿元，占收入73%，单均成本较2016年增长48%。
药明康德：2018-2020年人均薪酬上涨，人均创收增速高于薪酬增速，股价涨幅达800%。
三六零：人均薪酬上涨但人均创收下降，股价跌幅达66%。
科技行业表现：人均薪酬与人均创收匹配的公司股价表现优于不匹配者。

风险提示

全球疫情的不确定性
宏观经济不及预期
通胀加速人力成本上涨
货币政策超预期收紧
历史经验不代表未来

图表说明

图1：2012年后工资增速超过企业收入增速
图2：2011年后中国20-59岁劳动力人口占比下滑
图3：2015年后50大中城市房价收入比攀升
图4：中国居民工资占GDP比重较美日差距明显
图5：全社会员工工资增速与CPI强相关
图6：PPI向消费端传导机制长期有效
图7：A股薪酬增速长期保持高位，与CPI关联不大
图8：2018年以来A股薪酬负担与CPI走势一致
图9：科技制造行业薪酬负担上涨最明显
图10：中西部上市公司薪酬负担最高，长三角地区上涨明显
图11：小市值、非国企公司薪酬负担上涨快
图12：制造业及建筑业从业人员减少
图13：外卖骑手收入高于制造业及建筑业工资水平
图14：美团骑手成本占比收入逐渐稳定
图15：美团单均骑手成本不断升高
图16：药明康德人均薪酬及创收基本匹配
图17：三六零薪酬产出不匹配推升薪酬负担
图18：科技公司人均薪酬与人均创收匹配者股价表现更优

总结

本文从人口结构变化和经济环境出发，分析了人力成本上涨的中长期趋势及其对A股上市公司的财务影响。重点指出科技制造行业、中西部地区、小市值及非国企公司面临更大的薪酬负担压力。同时，服务业虽然吸引劳动力，但其低成本红利正在消失，需通过提升客单价来应对成本上升。自动化转型被视为缓解传统劳动密集行业人力成本压力的有效路径。科技行业需通过高产出匹配高薪酬，以实现可持续发展。

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