宏观经济专题：信用收缩阶段，估值多承压-20210128-开源证券-12页_599kb

信用收缩阶段，估值多承压 —— 宏观经济专题总结

核心内容

在信用收缩阶段，权益类资产估值通常会阶段性承压，尤其是高估值板块。这一现象在历史上多次出现，且社融增速的变化往往领先于权益市场估值的调整。信用收缩预期收敛过程中，资金风险偏好回落，对权益类资产形成压制，因此需重点关注估值较低、盈利有支撑的行业和个券。

主要观点

1. 信用收缩对估值的影响

• 信用收缩通道开启约一个季度后，权益市场估值通常会阶段性承压。
• 社融增速回落是权益市场估值压缩的领先指标，尤其在盈利快速下行、估值处于高位时，压缩幅度更显著。
• 历史数据显示，2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷拐点后，权益市场估值均有明显下行。

2. 板块表现差异

• 低估值、盈利有支撑板块：如消费、TMT等，在信用收缩阶段受影响较小。
• 高估值、盈利较差板块：如周期行业，在信用收缩阶段估值明显压缩。
• 2013年和2018年，部分高估值板块如建筑、建材、通信、有色、钢铁等也出现显著压力。

3. 转债市场表现

• 高价、高溢价率的转债个券在信用收缩阶段多面临正股和溢价率的双重压力。
• 2008、2010年信用收缩期间，转债市场整体面临较大压力，如赤化、中海、唐钢等。
• 2013、2018年，转债市场整体压力较小，仅少数高价品种出现估值压缩，如美丰等。

4. 当前市场情况

• 截至2021年1月22日，主流平价区间的个券溢价率均值处于历史中高水平。
• 100元到110元、110元到120元、120元到130元等平价区间的溢价率分别约为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。
• 未来需警惕部分资质较弱的高价、高溢价率个券的波动风险。

5. 信用风险对低价券的影响

• 信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制仍存在。
• 应规避短期债务规模大、资产负债率高、现金流差、业务恢复慢的公司。
• 大股东质押率和持股比例较高可能间接影响公司基本面和股价，需特别关注。

关键信息

• 信用收缩阶段：权益市场估值通常承压，尤其高估值板块。
• 历史经验：社融增速变化领先于估值调整，信用收缩拐点后约一个季度估值明显压缩。
• 转债市场：高价、高溢价率品种在信用收缩阶段波动风险较大。
• 当前数据：主流平价区间溢价率处于历史中高水平，需警惕波动风险。
• 投资建议：关注估值较低、盈利确定的板块，如传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等。
• 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整可能引发市场波动。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整，可能引发市场大幅波动。

附录：分析师信息

• 赵伟：zhaowei1@kysec.cn，证书编号：S0790520060002
• 杨飞：yangfeil@kysec.cn，证书编号：S0790520070004
• 代小笛：daixiaodi@kysec.cn，证书编号：S0790120070025

数据来源

• Wind、开源证券研究所

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