固定收益专题报告：一文看懂永续债国金证券-24页_909kb

永续债专题分析报告总结

核心内容概览

永续债是一种没有明确到期时间的债券，通常具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特征。它在投资分析中与普通债券存在较大差异，尤其在会计与税务处理、展期与递延风险、条款设计等方面。

主要观点与关键信息

1. 永续债的特征与条款设计

• 到期时间不确定：永续债的“永续”特性主要来源于其续期条款，允许发行人选择是否赎回或展期。
• 特殊条款：
  • 赎回与延期选择权：赋予发行人选择权，使债券可长期存续。
  • 利息跳升机制：多数永续债设有跳升机制，跳升幅度通常为300BP，少数为200、400或500BP。跳升机制的设置增强了债券的“债性”。
  • 递延支付利息权：发行人可在无强制付息事件时选择递延支付利息，但可能伴随罚息条款。
  • 交叉违约条款：如发行人违约，可能触发对永续债的违约风险，增强了投资者保护。
  • 破产偿付顺序：部分永续债具有次级属性，清偿顺序劣后于一般债务，但多数永续债与普通债务相同。

2. 国内永续债市场概况

• 发行情况：
  • 截至2020年2月，国内永续债累计发行1711只，金额3.05万亿元。
  • 2019年以来共发行494只，金额1.26万亿元。
  • 剔除金融机构后，共发行474只，金额6733.08亿元。
• 发行人资质：
  • 主体评级以AAA级为主，占比82%。
  • 发行主体以国企为主，占比96.63%。
  • 行业分布主要为城投、公用事业、建筑装饰、综合等。
• 票息与溢价：
  • 永续债票息溢价平均为125BP，具有高票息优势。
  • 企业信用评级越低，平均溢价越高，非国企永续债溢价远高于国企。

3. 金融永续债的扩容与特征

• 金融永续债分类：
  • 包括商业银行次级债券、证券公司债及其他金融机构债。
  • 商业银行次级债券占存量金融永续债的92%，规模达5766亿元。
  • 证券公司债共15只，金额502亿元。
  • 其他金融机构债仅1只，金额15亿元。
• 条款设计：
  • 银行永续债“股性”最强，无利率跳升机制，可取消派息，且在资本充足率不足时可减记。
  • 证券公司永续债多为私募发行，主体评级多为AAA，发行利率在4.1%-6.8%之间。

4. 永续债的会计与税务处理

• 会计处理新规：
  • 2019年财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，明确了永续债是否计入权益或负债。
  • 发行人需根据条款判断是否具备无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务。
  • 若具备，则计入权益，否则计入负债。
• 税务处理新规：
  • 2019年4月财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，允许符合条件的永续债利息支出税前扣除。
  • 永续债需满足9项条件中的至少5项，才能适用企业所得税政策。

5. 永续债展期或递延风险

• 展期/递延原因：
  • 条款设置“陷阱”，即前X个计息周期无利率跳升机制。
  • 信用风险，即发行人现金流紧张，被动选择展期或递延。
• 展期/递延事件：
  • 目前有19家企业发行的29只永续债发生展期或递延，涉及本金金额447亿元，占总存量的1.64%。
  • 14只因条款设置而展期，15只因流动性问题展期或递延。

6. 投资建议与条款筛选

• 重点条款筛查：
  • 利率跳升机制、递延支付利息权、交叉违约条款、破产清偿顺序、回售条款。
• 利差分析：
  • 次级永续债利差高于非次级永续债，部分主体仍有超额利差。
  • 隐含评级在AA及以上（含AA(2)）的债券中，有11家主体次级永续债利差高于非次级。

风险提示

1. 监管政策变动：永续债相关政策可能发生变化，影响其分类和税务处理。
2. 信用风险事件：信用风险增加可能导致避险情绪上升，信用利差扩大。

总结

永续债作为一种特殊的融资工具，因其条款设计的灵活性和“债性”与“股性”的混合特性，在市场中占据重要地位。尽管其“债性”较强，但在会计处理上仍存在一定的争议。投资者在选择永续债时，应重点关注其条款设计，特别是利率跳升机制和递延支付利息权，以评估潜在风险和收益。随着市场的发展和监管政策的完善，永续债的分类和税务处理将更加明确，有助于其在金融市场中的进一步发展。