20160713-兴业证券-债券研究_信用研究_永续债条款及价值分析_12页_740kb

永续债条款及价值分析总结

核心内容

本报告由兴业证券分析师团队撰写，分析了永续债的基本概念、发行概况及投资价值。报告指出，自2013年武汉地铁发行首期永续债以来，永续债市场规模迅速扩大，已成为信用债市场的重要组成部分。

主要观点

1. 永续债的定义与分类

• 永续债是指没有明确到期日的债券，具有永久存续的特征。
• 国内永续债分为“可续期债券”和“长期限含权中期票据”两类。
  • “可续期债券”允许发行人选择续期或到期兑付。
  • “长期限含权中期票据”则设定长期存续，发行人可选择赎回。

2. 永续债与一般信用债的区别

• 偿付顺序：永续债清偿次于一般信用债，但优先于普通股和优先股。
• 期限与赎回条款：永续债虽具有“永久”性质，但通常带有赎回条款，发行人可在特定时间赎回。
• 票面与利率重置：永续债票息利率较高，且可能在赎回期后重置。
• 利息延迟支付：发行人可自主决定是否延迟支付利息。
• 无担保：多数永续债不设担保，具有次级债属性。
• 不构成违约：利息延迟支付不视为违约，除非发生强制付息事件。

3. 永续债计入权益的条件

• 募集说明书中需明确约定发行人续期选择权。
• 发行人可无条件、无限次推延付息，强制付息事件应由发行人控制。
• 不设担保条款。
• 合同中无或有结算条款，或仅在清算时才需结算。
• 仅发行人拥有赎回选择权，持有人无回售权。

4. 永续债发行概况

• 存量永续债以永续中票为主，形式多为“5+N”。
• 发债主体集中在重资产、负债率高的行业，如建筑、公用事业、交通运输等。
• 发行主体资质有下沉趋势，部分中低等级发行人也开始发行永续债。

5. 永续债的投资价值

• 投资价值取决于是否被认定为权益投资，以及其风险溢价补偿。
• 银行机构要求60-70BP的溢价补偿，以弥补更高的风险权重。
• 永续债的溢价主要来自流动性补偿和期限溢价。
• 当流动性宽松、债市走牛时，永续债对非银机构仍有超额收益。

关键信息

• 永续债的市场表现：目前“3+N”永续中票相比3年期中票有50-60BP溢价，“5+N”永续中票相比5年期中票有80-90BP溢价。
• 永续债的评级分布：AAA级永续债占比最高，主要集中在建筑、公用事业、交通运输等行业。
• 风险与收益的权衡：永续债的信用风险相对可控，但若发行人资质下降，可能增加投资风险。
• 市场认可度提升：随着市场对永续债的接受度提高，其流动性有所改善，溢价水平逐步下降。

投资建议

• 投资者需注意甄别“真永续”与“伪永续”，关注发行人资质和条款细节。
• 永续债适合流动性要求不高的非银机构投资者。
• 需警惕未来发行人资质参差不齐的风险，建议对发行人和条款进行严格筛选。

联系方式

• 分析师：唐跃、黄伟平、罗婷、王涵
• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃
• 联系方式：
  • 唐跃：tangyue@xyzq.com.cn
  • 邓亚萍：021-38565916
  • 罗龙飞：021-38565795
  • 盛英君：021-38565938
  • 杨忱：021-38565915
  • 冯诚：021-38565411
  • 顾超：021-20370627
  • 赵新莉：021-38565922
  • 朱圣诞：010-66290197
  • 郑小平：010-66290223
  • 肖霞：010-66290195
  • 朱元彧：0755-82796036
  • 李昇：0755-82790526
  • 唐怡：021-38565470
  • 刘俊文：021-38565559

报告结论

永续债作为一种特殊的融资工具，具有较高的票面利率和灵活的条款设计，适合特定类型的投资者。随着市场认可度的提升，其流动性有所改善，但未来仍需关注发行人资质的变化和条款的严格性，以确保投资价值和风险控制。