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信用研究：永续债条款及价值分析总结

一、核心内容概述

永续债是一种具有永久性质的债务工具，其发行规模自2013年武汉地铁发行首期永续债以来已达到5264亿元。永续债因其较高的票面利率受到市场青睐，本文旨在对永续债的基本概念、发行概况、条款特点及投资价值进行系统分析。

二、永续债定义与分类

1. 定义
   永续债不规定到期期限，具有“永久”特征，但实际中常带有赎回条款，使实际存续期有限。

2. 分类

   • 可续期债券：发行人有权选择续期或到期兑付。
   • 长期限含权中期票据：发行人可通过不行使赎回权实现长期存续。

3. 特点

   • 期限与赎回条款：一般带有赎回权，但无明确到期日。
   • 票面与利率重置：票息利率较高，且可能在赎回期后重置。
   • 利息延迟支付：发行人可自主决定是否延迟支付利息。
   • 无担保：通常不设置担保条款。
   • 偿付顺序：次于普通债务，优于优先股和普通股。

三、永续债计入权益的条件

根据《金融工具会计准则补充规定》，永续债要计入权益需满足以下条件：

1. 募集说明书中须明确约定发行人拥有续期选择权。
2. 发行人可无条件、无限次推延付息，或强制付息事件由发行人控制。
3. 合同中无担保条款。
4. 合同中无或有结算条款，或仅在清算时才需结算。
5. 仅发行人拥有赎回选择权，持有人无回售权。

四、永续债发行概况

1. 发行主体
   多集中于重资产、负债率较高的行业，如建筑、公用事业、交通运输等。轻资产行业较少发行。

2. 发行规模

   • 截至2016年，永续债总发行规模为5254亿元，其中可续期债券为452亿元，永续中期票据为4802亿元。
   • 以“5+N”形式为主，占比最大。

3. 信用评级

   • AAA级发行人占比最高，达3627亿元。
   • AA+级发行人占比次之，为225亿元。
   • 发行人资质有下沉趋势，部分中低等级发行人开始发行永续债。

五、永续债投资价值分析

1. 投资价值考量

   • 投资机构需判断其是否作为权益投资。
   • 风险溢价补偿主要来自流动性溢价和期限溢价。

2. 溢价变化

   • 永续债溢价趋于下降，主要由于市场认可度提升、流动性改善及发行人资质优良。
   • 目前，“3+N”永续中票相比3年期中票溢价约50-60BP，“5+N”永续中票相比5年期中票溢价约80-90BP。

3. 超额收益潜力

   • 对于流动性要求不高的非银机构投资者，永续债仍具有一定的超额收益。
   • 发行人资质相对较高，信用风险可控。

六、主要观点与关键信息

• 永续债具有权益属性，但并非所有永续债都可计入权益，需满足严格条件。
• 永续债的发行主体多为重资产、负债率较高的行业，且资质有下沉趋势。
• 永续债溢价下降是市场发展、流动性改善和发行人资质提升的结果。
• 投资者需谨慎甄别“真永续”与“伪永续”，关注条款细节和发行人资质。
• 风险溢价补偿机制对银行等机构有显著影响，需考虑资本消耗和风险权重。

七、附录：联系方式

分析师

• 唐跃：tangyue@xyzq.com.cn
• 黄伟平：huangwp@xyzq.com.cn
• 罗婷：luo@xyzq.com.cn
• 王涵：wang@xyzq.com.cn

研究助理

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• 杨忱：021-38565915, yangchen@xyzq.com.cn
• 冯诚：021-38565411, fengcheng@xyzq.com.cn
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八、投资评级说明

• 行业评级：推荐（相对市场表现优于市场）、中性（相对市场表现持平）、回避（相对市场表现弱于市场）。
• 公司评级：买入（相对大盘涨幅大于15%）、增持（相对大盘涨幅在5%~15%之间）、中性（相对大盘涨幅在-5%~5%之间）、减持（相对大盘涨幅小于-5%）。

九、法律声明

• 本报告仅供兴业证券股份有限公司客户使用。
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