CDR设计运作及影响探讨_归来吧_浪迹天涯的独角兽_15页_977kb

报告摘要

证券研究报告—深度报告总结

核心内容概述

本报告围绕**中国存托凭证（CDR）**的设计、运作及对证券行业的影响展开，分析了CDR试点政策背景、市场预期、行业影响及券商盈利空间，并结合中概股回归案例进行深入探讨。CDR被视为独角兽企业回归A股的重要路径，具有流程简便、成本较低、保留架构等优势。

主要观点

CDR试点进程加速：2018年3月30日，国务院正式发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确了独角兽企业可通过CDR或IPO方式回归A股。考虑到IPO准备周期较长，预计融资节奏将“先CDR后IPO”。
CDR与IPO的对比：CDR无需私有化退市或拆除VIE架构，相较于IPO更具操作性和成本效益。港交所发行制度改革为境内企业赴港上市提供便利，为后续CDR发行奠定基础。
CDR发行主体与机构：CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业，包括境外上市中资公司、拟境外上市中资公司及在境外上市的外国公司。存托机构可由中登公司、银行和券商担任，综合实力强且有境外分支机构的券商更具优势。托管机构由存托机构指定。
CDR方案设计：CDR融资比例将根据国内流动性进行安排，预计为2.5%-5%。1个CDR对应的基础股票数量由企业自行决定，上市后可调整。定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。
CDR与基础证券的可转换性：目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换，或存在转换额度限制，可能导致“两个市场、两个价格”现象。但做市商制度的引入可能有助于控制价差。
CDR融资规模预期：符合《意见》资质要求的5家互联网企业（阿里、腾讯、百度、京东、网易）总市值约7万亿元，按2.5%-5%的融资比例测算，初步融资规模可达1700-3500亿元，约占A股总市值的0.3%-0.6%。预计2018年将有2-3家企业试点发行，融资规模为700-2100亿元，占2017年IPO规模的30%-90%。
CDR对证券行业的影响：CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上，其中承销费为一次性收入，托管费和交易佣金为持续性收入。预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元承销收入，年内发行2-3家可增厚投行收入2.7%-16.2%，行业收入0.4%-2.7%。
龙头券商更具优势：综合实力强、在境外有分支机构的券商在CDR业务中更具相对优势，如中信证券、华泰证券。
市场预期与风险提示：CDR回归短期内可能催化成长板块，长期可能推动A股“美股化”，科技股估值溢价逐步收敛。风险包括CDR推行不及预期及市场大幅波动带来的不确定性。

关键信息

CDR设计与运作

发行主体：适合在国内有投资项目的企业，包括境外上市中资公司、拟境外上市中资公司及在境外上市的外国公司。
存托与托管机构：中登公司、银行和券商可担任存托机构，托管机构一般由存托机构指定。
方案设计：
- 融资比例根据国内流动性安排，预计为2.5%-5%。
- 每个CDR对应的基础股票数量由企业自行决定，上市后可调整。
- 定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。
可转换性：CDR与基础证券不可相互转换或存在额度限制，可能导致“两个市场、两个价格”问题。

CDR融资规模预测

首批5家企业：融资规模预计为1700-3500亿元，单只标的平均融资规模为350-700亿元。
年内2-3家企业：融资规模预计为700-2100亿元，为2017年IPO规模的30%-90%。
对证券行业影响：预计增厚行业收入0.4%-2.7%，其中龙头券商增厚效应显著。

CDR与ADR对比

ADR作为参考：三级ADR是中概股赴美上市的主要形式，预计CDR将借鉴其运作流程。
ADR优势：具有融资功能、公开交易，且可实现境内外联动。
CDR优势：无需私有化退市，保留原有架构，融资成本较低。

未上市独角兽企业

潜在企业名单：29家符合标准的未上市独角兽企业，合计市值约2.74万亿元。
融资门槛：未上市企业需满足最近一年营业收入不低于30亿元，估值不低于200亿元。

投资建议

个股推荐：中信证券、华泰证券。
投资评级：
- 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。
- 行业投资评级：超配、中性、低配。

风险提示

CDR推行不及预期。
市场大幅波动对业绩造成的不确定性。

附录信息

图表目录：
- 图1：存托凭证发行人数量占比（%）
- 图2：存托凭证交易所场所占比（%）
- 图3：境外上市企业回归A股的途径
- 图4：美国IPO与ADR发行统计（2000-2010）
- 图5：ADR发行与交易机制
- 图6：适合发行CDR的主体
- 图7：境外上市公司在国内发行CDR运作流程模拟
- 图8：历年IPO融资规模与增发规模（2014-2017）
- 图9：2018年以来IPO核发数量减少
- 图10：A股与美股行业估值比较
- 图11：参与型DR存托业务市场份额
- 图12：部分券商2017年国际业务收入对比
表格目录：
- 表1：CDR政策预期升温
- 表2：参与型ADR分类比较
- 表3：预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿
- 表4：未上市且估值达到200亿元的独角兽企业名单
- 表5：部分中概股ADR发行费率统计
- 表6：阿里巴巴ADS持有人需要向托管机构花旗银行支付的服务费用
- 表7：CDR承销收入测算