独角兽系列行业研究十一之CDR篇：中国版CDR年内即将推出-20180408-光大证券-10页-1mb
报告摘要
中国版CDR年内即将推出总结
核心内容
中国版CDR（中国存托凭证）制度年内即将推出，旨在为创新企业特别是已在境外上市的大型红筹企业提供回归A股的渠道。CDR作为境内资本市场对境外上市公司的间接投资工具，允许境内投资者以人民币交易结算，持有境外公司的股票权益。这一制度的推出，为独角兽企业登陆A股提供了除IPO之外的另一种方式，有助于吸引国际资本并提升A股市场的国际化水平。
主要观点
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试点企业标准
- 软门槛：企业需符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，且属于高新技术产业和战略性新兴产业。
- 硬门槛：已在境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；未上市的创新企业需满足营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或营业收入快速增长、拥有国际领先技术、在行业中具有竞争优势。
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试点企业的审核流程
- 证监会将设立科技创新产业化咨询委员会，严格筛选符合条件的试点企业。
- 审核流程包括初步判断、证监会审核、依法受理等步骤，确保试点企业的合规性与质量。
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试点企业的上市方式
- IPO方式：适用于境内注册的试点企业，可直接申请在境内发行股票上市。
- CDR方式：适用于已在境外上市的红筹企业，通过存托凭证形式在A股市场上市。
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CDR的运作流程
- 境外基础证券由存托人持有，并在境内签发存托凭证。
- 存托凭证与基础证券之间有明确的兑换比例及跨境转换机制。
- CDR交易需通过国内外做市商、托管机构等中介实现，投资者可间接持有境外公司的股票。
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CDR市场规模测算
- 根据不同回归情况，预计首批试点CDR的市场规模在328-4260亿元人民币之间。
- 若7家试点企业全部回归，市场规模中位数为2556亿元；若仅京东和阿里巴巴回归，市场规模中位数为984亿元。
关键信息
- 试点企业范围：包括已在境外上市的大型红筹企业及未上市的创新企业，符合特定行业和规模要求。
- 发行规模：每家试点企业发行CDR的份额在1%至5%之间，具体取决于市场情况和监管政策。
- 风险提示：
- 估值泡沫风险
- 无法达到预期发展目标的风险
- CDR业务推进不及预期的风险
- 与IPO对比：CDR相比IPO具有上市手续简单、周期短、成本低等优势，无需拆VIE架构即可实现回归。
- CDR与DR的对比：CDR是存托凭证的一种形式，与美国的ADR类似，但其发行和交易机制更适合中国市场的监管环境和投资者需求。
表格汇总
表1：试点企业的标准
| 定位 | 符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高 |
|---|---|
| 行业 | 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药 |
| 规模 | 已在境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；未上市的创新企业营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或营业收入快速增长、拥有自主研发、国际领先技术、同行业竞争中处于相对优势地位 |
| 评判维度 | 商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值 |
表2：试点方式对比
| 项目 | 已上市红筹企业 | 未上市试点企业 |
|---|---|---|
| 上市方式 | 发行存托凭证上市 | 发行股票上市 |
| 交易地 | 境内证券交易所 | 境内证券交易所 |
| 存管结算机构 | 中国证券登记结算有限责任公司 | 中国证券登记结算有限责任公司 |
| 募集资金方式 | 人民币或购汇汇出境外，也可留存境内使用 | 人民币或购汇汇出境外，也可留存境内使用 |
| 募集资金要求 | 符合我国外资、外汇管理规定 | 符合我国外资、外汇管理规定 |
| 法律依据 | 证监会核准试点红筹企业境内公开发行申请 | 证监会核准试点红筹企业境内公开发行申请 |
| 监管 | 纳入现行证券法规范范围 | 纳入现行证券法规范范围 |
表3：符合IPO要求的未上市独角兽企业名单
| 公司名称 | 估值（亿美元） | 估值（亿元人民币） | 所属行业 |
|---|---|---|---|
| 蚂蚁金服 | 750 | 4716.53 | 互联网金融 |
| 滴滴出行 | 560 | 3521.67 | 交通出行 |
| 小米 | 460 | 2892.80 | 智能硬件 |
| 阿里云 | 390 | 2452.59 | 云服务 |
| 美团点评 | 300 | 1886.61 | 电子商务 |
| 宁德时代 | 200 | 1257.74 | 新能源汽车 |
| 今日头条 | 200 | 1257.74 | 新媒体 |
| 陆金所 | 185 | 1163.41 | 互联网金融 |
| 借贷宝 | 107.7 | 677.29 | 互联网金融 |
| 微众银行 | 92.3 | 580.45 | 互联网金融 |
| 平安医保科技 | 88 | 553.41 | 互联网金融 |
| 金融壹帐通 | 80 | 503.10 | 互联网金融 |
| 口碑 | 80 | 503.10 | 电子商务 |
| 京东金融 | 76.9 | 483.60 | 互联网金融 |
表4：海外上市公司回归A股的两种方法比较
| 项目 | 拆除VIE架构后重新上市 | 采取CDR方式 |
|---|---|---|
| 回归途径 | 需要拆VIE架构，并先由私有化财团买下上市主体的其余股权以实现退市 | 无需退市流程，也不受“同股同权”要求束缚 |
| 优势 | 传统上市方式 | 上市手续简单、周期短、成本低 |
表5：部分ADR与普通股的兑换比例
| 公司名称 | 上市交易所 | 每份代表 |
|---|---|---|
| 阿里巴巴 | 纽约证券交易所 | 1 |
| 新东方 | 纽约证券交易所 | 1 |
| 百度 | 纳斯达克 | 0.1 |
| 京东 | 纳斯达克 | 2 |
| 网易 | 纳斯达克 | 25 |
表6：7家可能试点CDR的市场规模测算
| 公司名称 | 股票代码 | 市值（亿元人民币） | 1% | 2% | 3% | 4% | 5% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 腾讯控股 | 0700.HK | 31,182.88 | 311.83 | 623.66 | 935.49 | 1247.32 | 1559.14 |
| 阿里巴巴 | BABA.N | 29,164.45 | 291.64 | 583.29 | 874.93 | 1166.58 | 1458.22 |
| 中国移动 | CHL.N | 11,795.05 | 117.95 | 235.90 | 353.85 | 471.80 | 589.75 |
| 百度 | BIDU.O | 4,881.67 | 48.82 | 97.63 | 146.45 | 195.27 | 244.08 |
| 京东 | JD.O | 3,628.11 | 36.28 | 72.56 | 108.84 | 145.12 | 181.41 |
| 网易 | NTES.O | 2,312.09 | 23.12 | 46.24 | 69.36 | 92.48 | 115.60 |
| 中国电信 | CHA.N | 2,241.99 | 22.42 | 44.84 | 67.26 | 89.68 | 112.10 |
| 合计 | - | 85,206.23 | 852.06 | 1704.12 | 2556.19 | 3408.25 | 4260.31 |
风险提示
- 估值泡沫风险：独角兽企业登陆A股后可能受到资金追捧，存在估值泡沫风险。
- 无法达到预期发展目标的风险：新兴行业具有较高的不确定性，可能影响企业的发展预期。
- CDR业务推进不及预期的风险：CDR的实施可能受到政策、市场等多方面因素影响，存在推进不及预期的风险。
评级体系
| 评级 | 说明 |
|---|---|
| 买入 | 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 | 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 | 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 | 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 | 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 | 因无法获取必要的资料或存在重大不确定性，无法给出明确投资评级 |
基准指数说明
- A股主板基准：沪深300指数
- 中小盘基准：中小板指
- 创业板基准：创业板指
- 新三板基准：新三板指数
- 港股基准：恒生指数
估值方法的局限性
本报告的分析基于各种假设，不同假设可能导致结果出现重大差异。所采用的估值方法和模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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