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债券市场定期报告总结（2017年12月3日）

核心内容概览

本报告分析了2017年12月初中国及全球债券市场的走势，指出短期债市回暖主要依赖政策支持，但长期趋势仍受经济基本面及外部环境影响。报告从利率、信用、衍生品及海外市场四个维度展开分析，提出当前市场机会尚未显现，但高利率或已接近尾声。

主要观点

1. 利率市场：高利率或已不可持续，债市回暖持续

• 利多因素：国开行连续操作抑制10年期利率过快上行；央行未开启净回笼，呵护短期流动性。
• 利空因素：银行跨年资金需求旺盛，同业存单发行利率仍处高位；美国税改可能影响市场情绪。
• 结论：当前利率高企不可持续，最难熬的时期正在过去，但趋势机会尚未到来。

2. 宏观利率：11月经济数据弱反弹，不改经济下行趋势

• PMI数据：11月制造业PMI小幅回升，但从业人员、价格分项拖累整体经济表现。
• 经济趋势：地产销售和固定资产投资单月可能反弹，但累计增速仍预计下行。
• 市场影响：经济数据对债市影响偏中性，整体仍处于弱复苏阶段。

3. 信用市场：调整仍在持续，需警惕流动性压力与再融资风险

• 信用利差：信用利差调整持续，且调整速度慢于利率债。
• 一级市场：信用债净融资低迷，取消及推迟发行规模高，反映配置需求尚未修复。
• 二级市场：低等级城投债调整明显，市场情绪谨慎，需做好防御。

4. 国债期货：推荐做多基差，曲线策略或有配置价值

• 基差策略：主力合约净基差处于历史低位，推荐做多基差。
• 跨品种策略：建议多2手TF1803，空1手T1803，做陡收益率曲线。
• 市场表现：本周国债期货表现强于现券，但格局仍不清晰，短期强于现券可能不持续。

5. 海外市场：税改推进与油价支撑影响美联储政策预期

• 税改进展：美国参议院通过税改议案，但两院协调仍存不确定性。
• 油价走势：OPEC延长减产协议，豁免国限产，油价短期走高，可能支撑通胀并影响加息路径。
• 市场情绪：美国税改可能提振经济基本面，但对债市情绪带来一定冲击。

关键信息

利率走势

• 10年期国债和国开行收益率分别下行6.1bp和1.5bp。
• 央行税期后净投放700亿逆回购，流动性较为宽松。

信用市场

• 信用债净融资为-512亿，中票及定向工具发行锐减。
• 低等级城投债信用利差反弹明显，市场担忧持续。
• 民企债净融资为正，地方国企债净融资转负。

国债期货

• 主力合约净基差小于0，处于历史低位。
• 推荐做多基差，做陡曲线策略（多TF1803，空T1803）。

海外市场

• 美国税改通过，企业税率可能下调至20%，但年内落地仍存变数。
• OPEC延长减产协议，豁免国限产，油价短期走高。
• 美国PCE数据低于联储目标，收益率曲线持续平坦化，加息路径或受扰动。

风险提示

• 监管政策超预期：资管新规及信用债调整可能进一步影响市场流动性。
• 外部风险：美国税改及油价波动可能对国内债市情绪及美联储政策产生影响。
• 信用风险：再融资压力与地方政府融资新政交织，市场需警惕违约风险。

图表要点

• 图1：跨月后流动性转松，债市回暖。
• 图2：国开活期券借贷占比下降，显示做空力量减弱。
• 图3：DR007保持平稳，反映央行维稳态度。
• 图4：信用利差走势分化，低等级城投债调整明显。
• 图5：3年期城投债与产业债利差走阔，显示市场分化加剧。
• 图6：美国PCE数据低于目标，显示通胀压力不足。
• 图7：收益率曲线持续平坦化，风险上升。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，拥有经济学博士学位。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，协助完成信用债分析及市场策略。

债券信用评分符号

重要声明

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