20200630-万联证券-中顺洁柔-002511.SZ-首次覆盖报告_深耕高端市场的纸品龙头_产能产品持续扩张_40页_3mb

中顺洁柔（002511）首次覆盖报告总结

核心内容

中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业，主营产品涵盖生活用纸与个人护理两大类，包括卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾及个人护理产品等七大类。公司股权结构稳定，邓氏父子合计持有50.01%股份，确保管理层决策效率。公司处于生活用纸行业第一梯队，2019年生活用纸毛利率达39.95%，位居行业第一。

主要观点

• 原材料价格：木浆价格低位震荡，成本红利可期。公司主要采用进口原生木浆，受益于浆价低位，盈利空间扩大。
• 需求端：生活用纸具有刚需属性，消费量稳步增长，人均消费量仍有3倍提升空间，消费升级推动高毛利产品市场扩张。
• 供给端：环保政策趋严，落后产能加速淘汰，龙头企业受益于产能替代，市场占有率有望进一步提升。
• 产品结构：公司产品矩阵覆盖高中低端市场，高端产品毛利率高，非卷纸类产品占比持续上升，推动整体毛利率提升。
• 渠道布局：公司拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道，渠道下沉和电商渠道增长显著，未来布局将进一步完善。
• 产能扩张：全国性产能布局逐步完善，未来3-5年将新增10万吨产能，支撑业绩增长。
• 营销策略：明星代言与IP注入提升品牌附加值，营销持续发力助力品牌建设。

关键信息

产品与市场

• 公司产品矩阵涵盖卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理等，其中高端产品如洁柔Face、洁柔Lotion、自然木、新棉初白等占比较高。
• 2019年生活用纸毛利率达39.95%，高于维达国际（31.40%）和恒安国际（27.70%）。
• 重启“太阳”品牌，主打中低端市场，2019年收入约1000万元，毛利率约30%。
• 个人护理品牌“朵蕾蜜”于2019年推出，产品面向母婴及女性市场，毛利率较高，成为新的增长点。

渠道与销售

• 公司渠道包括GT（传统经销商）、KA（大卖场）、AFH（商用消费品）、EC（电商）、RC（新零售）、SC（母婴）六大渠道，EC渠道增速最快，2019年占比达28.2%。
• 经销商数量从2014年的300家增长至2018年的2700家，覆盖全国近1800个县市区。
• KA渠道与大型连锁卖场建立战略合作，EC渠道采用“自营+代理”模式，线上推广高毛利产品，推动营收增长。

产能与布局

• 公司产能分布于广东、四川、湖北、浙江、河北五大区域，2019年总产能约65万吨，未来3-5年计划新增10万吨产能，目标产能达150万吨。
• 2019年新增湖北中顺10万吨产能和河北唐山2.5万吨产能，产能增速优于同行，支撑业绩增长。

营利预测与估值

• 2020-2022年营收预计为78.93/93.85/112.48亿元，对应增速分别为18.97% / 18.89% / 19.85%。
• 归母净利润预计为8.61/10.31/12.30亿元，对应增速分别为42.53% / 19.78% / 19.31%。
• EPS预计为0.66/0.79/0.94元，对应PE分别为32.44/27.08/22.70倍，给予“买入”评级。

风险因素

• 浆价大幅波动
• 产能释放不达预期
• 产品拓展不达预期

公司结构与激励

• 公司股权结构稳定，邓氏父子控制50.01%股份。
• 两次股权激励计划，目标明确，公司业绩表现优异，完成考核目标。
• 员工持股计划绑定员工与公司利益，提升治理水平与员工积极性。

行业分析

• 原材料：木浆价格低位震荡，成本红利可期。
• 需求端：生活用纸消费量稳步提升，人均消费量仍有较大增长空间。
• 供给端：环保政策趋严，落后产能被淘汰，龙头企业优势凸显。

总结

中顺洁柔作为生活用纸行业龙头，凭借稳定的股权结构、完善的产能布局、丰富的产品矩阵及多元化的渠道体系，持续提升盈利能力和市场占有率。在原材料价格低位、需求端消费升级、供给端环保政策趋严的背景下，公司有望在未来三年实现业绩的稳步增长，其高毛利产品占比提升、电商渠道扩张及新品牌拓展将为公司带来新的增长点。