20170413-招商证券-中顺洁柔-002511.SZ-新产能扩张谋篇全国_龙头地位助盈利持续抬升_15页_834kb

中顺洁柔（002511.SZ）投资分析总结

核心内容

中顺洁柔（002511.SZ）作为生活用纸行业的龙头企业，通过渠道优化、品牌建设、产能扩张及成本控制等多方面举措，实现了业绩的快速增长。分析师维持“强烈推荐-A”投资评级，目标估值为24元，当前股价为18.35元。

主要观点

• 营销团队优化：2015年一季度成立新营销团队，推动产品结构升级、渠道多元化发展，使公司业绩实现显著增长。
• 渠道多元化：从单一经销商渠道向KA直营、GT经销商、AFH商销和EC电商“四驾马车”拓展，增强市场覆盖。
• 品牌建设：主打“洁柔”和“太阳”两大品牌，产品线丰富，包装设计多元，精准定位不同消费群体。
• 产能扩张：计划在河北和湖北扩建新产能，完善全国生产和销售网络，提升市场占有率。
• 成本与费用控制：木浆价格受新产能影响有望下降，期间费用扩张趋势趋缓，盈利空间有望扩大。
• 财务预测：预计2016-2018年EPS分别为0.56、0.80、1.01元，对应PE分别为33、23、18倍，估值回归合理区间。

关键信息

股价与估值

• 当前股价：18.35元
• 目标估值：24元
• 2016年EPS：0.56元（同比增长218%）
• 2017年EPS：0.80元（同比增长43%）
• 2018年EPS：1.01元（同比增长26%）

基础数据

• 总股本：50,526万股
• 已上市流通股：48,360万股
• 总市值：93亿元
• 流通市值：89亿元
• 每股净资产（MRQ）：5.2元
• ROE（TTM）：7.8%
• 资产负债率：39.8%

营销团队与渠道优化

• 销售人员占比：31.86%
• 产品升级：推出“Face”、“Lotion”等高端系列，增强品牌吸引力。
• 渠道布局：形成KA直营、GT经销商、AFH商销、EC电商等多渠道协同销售模式。
• 营销结构优化：从“总部→大区经理→销售经理”升级为“总部→大区经理→省级负责人→营业所→城市经理→业务员”。
• 股权激励：2015年向242名激励对象授予1900万股限制性股票，激励目标明确，体现管理层对公司未来发展的信心。

产能布局

• 2016年新增产能：河北（20万吨）、湖北（7.5万吨）。
• 主要生产基地：广东、四川成都。
• 产能扩张目标：完善全国销售和生产网络，填补华北、东北和华中市场空白。

成本与费用分析

• 纸浆成本占比：57.5%
• 木浆价格趋势：预计2017-2018年受新增产能影响将有所下降。
• 销售费用率：2015年17.47%，2016年18.07%，扩张趋势趋缓。
• 广告宣传费：2015年2949万元，2016年3415万元，占销售费用比例上升。
• 产品促销费：2015年20675万元，占销售费用40%，2016年趋于稳定。

财务预测与估值

• 营业收入：2016年3989百万元，同比增长35%；2017年5783百万元，同比增长45%；2018年7146百万元，同比增长24%。
• 营业利润：2016年362百万元，同比增长262%；2017年527百万元，同比增长46%；2018年671百万元，同比增长27%。
• 净利润：2016年281百万元，同比增长218%；2017年402百万元，同比增长43%；2018年508百万元，同比增长26%。
• 估值指标：2016年PE为32.9倍，2017年PE为23.0倍，2018年PE为18.2倍。

风险提示

• 生活用纸行业消费严重下滑
• 行业格局发生巨大变化

附：主要财务比率

可比公司平均估值（2017年）

投资评级定义

• 强烈推荐-A：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

分析师信息

• 郑恺：招商证券造纸轻工首席行业分析师，9年证券从业经验，2016年获得轻工造纸行业最佳分析师第三名。
• 濮冬燕：招商证券造纸轻工行业分析师，2016年获得轻工造纸行业最佳分析师第三名。
• 李宏鹏：招商证券造纸轻工行业分析师，2016年获得轻工造纸行业最佳分析师第三名。
• 郭庆龙：招商证券造纸轻工行业分析师，有4年金融行业经验，2年轻工行业研究经验。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制。
• 本报告基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作任何保证。
• 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
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