医疗保健行业创新药系列研究一：估值，从PE到DCF-20180131-长江证券-11页-1mb

报告摘要

医疗保健行业创新药估值分析总结

核心内容

本报告分析了创新药在A股市场的估值方法，提出从PE（市盈率）向DCF（现金流折现）估值方式的转变，并强调市值才是衡量创新药估值的最优指标。

主要观点

创新药估值应看市值而非PE
- 当前市场普遍使用PE来估值创新药，但这种方法存在局限性，尤其对于研发投入大、管线丰富的公司，如恒瑞医药、贝达药业等。
- DCF是全球通行的创新药估值方式，适用于从小型biotech到大型药企。
- 创新药企的估值与PE无直接关系，PE高低不能反映公司真实价值，市值才是关键。
DCF估值模型的三要素：S、T、P
- S（销售曲线）：受流行病学、医保支付能力和竞争格局影响，市场份额是关键。
- T（生命周期）：专利期延长、审评提速等因素可延长生命周期，提升估值。
- P（临床概率）：临床试验的成功率直接影响DCF估值，尤其是III期临床试验对me-too药物影响更大。
DCF模型需有逻辑支撑，避免主观臆断
- 模型中的假设必须有合理的依据，因为S、T、P的变化将显著影响估值结果。
- 建议尽可能保留上调空间，规避下调风险。
两种简化估值方法
- 3倍PS估值法：适用于大多数竞争激烈的创新药品种，III期临床成功后，估值近似为销售峰值的3倍PS。
- 10倍PS估值法：适用于独家品种或市场格局锁定的创新药，III期临床成功后，可直接给予销售峰值10倍PS估值。
自主创新药大周期
- 2018年被视为自主创新药产业爆发的元年，产业趋势正在强化，A股市场有望逐步接受DCF估值方式。
- 创新药的科技属性增强，估值方法学将趋于统一，逐渐向美股和港股看齐。

关键信息

DCF模型公式：
$$
Drug Value = P \times \left[ \sum_{i = T_0}^{T_n} \frac{Di}{(1 + r)^i} + \frac{Dc}{(1 + r)^{T_n}} \right]
$$
其中，P为临床概率，T为生命周期，S为销售曲线。
临床成功率数据：
- 临床I期成功率：64.5%
- 临床II期成功率：32.4%
- 临床III期成功率：60.1%
- 上市申请成功率：83.2%
- 全流程成功率：10.4%
生命周期修正：
- 国内创新药因定价较低，专利悬崖可能更为平缓，生命周期有望延长。
- 审评提速有助于缩短上市周期，从而延长专利保护期。
销售曲线修正：
- 市场竞争格局对销售份额预测至关重要，需充分考虑。
- 以PD-1单抗肺癌一线竞争为例，临床数据直接影响股价波动。
平台价值与重复估值
- 公司的平台价值（如销售、政府事务、临床效率等）应体现在品种的疗效和进度中，而非单独作为估值因素，否则可能导致重复估值。