11月金融数据点评：金融数据纷扰背后的三点疑问20191211-华创证券-11页_1016kb

【宏观快评】11月金融数据点评总结

核心内容概述

2019年11月金融数据显示社融与M2出现背离，M1同比有所改善。本文从社融结构改善、社融与M2背离原因、M1回升动因三个方面展开分析，探讨当前金融数据背后的逻辑与未来趋势。

主要观点与关键信息

（一）社融量质改善靠什么？

• 社融结构改善：扣除短期贷款和表内外票据后，有效融资占比温和提升，企业中长期贷款持续多增。
• 政策转向：从“以票充贷”转向政府基建融资，成为社融改善的主要推动力。
• 票据融资乏力：2018年四季度票据融资占社融比重高，但受监管趋严和开票规模限制，票据对社融的支撑减弱。2019年7月和11月票据增量有限，同比增速下滑。
• 基建需求回升：专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备充足。LPR改革后利率下行，推动银行优先投放政府类贷款项目。
• 未来展望：2020年一季度信贷节奏仍依赖基建，但“开门红”或难再现2019年热度，因票据融资、信用债发行及房地产融资需求同比支撑有限。

（二）社融与M2背离为什么？

• 结构性差异：M2包含非银金融机构存款，而社融不包含财政存款，导致两者口径不同。
• 非银存款拖累：二季度非银存款持续负增长，导致社融-M2剪刀差扩大。
• 财政存款影响：11月财政存款同比多增，但财政支出力度减弱，未能转化为居民与企业存款增长，反向拖累M2增速。
• 隐性债务置换：贷款置换非标推动中长期贷款改善，但最终转化为城投存款，未对M2形成实质贡献。

（三）M1同比再现改善为什么？

• 居民存款转移：商品房销售持续改善，居民存款流向房地产企业，推动M1回升。
• 企业生产活跃：暖冬环境下，企业生产积极性增强，活期资金交易活跃。
• 双十一消费高峰：居民消费集中释放，存款流向企业部门，对M1形成支撑。
• 未来趋势：M1中枢有望小幅攀升至4%-5%，但难以大幅上涨。

11月金融数据亮点

• 社融总量：11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元，环比多增1.14万亿元。
• 信贷投放：新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元，主要由企业中长期贷款带动。
• M1改善：M1同比增长3.5%，环比提升0.2个百分点，反映企业资金流动性增强。
• M2增速：M2同比增长8.2%，同比小幅回落，受财政存款拖累影响。

金融数据分项情况

风险提示

• 房地产调控政策松动：若房地产融资需求未明显改善，可能影响社融与信贷结构。

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券）
• 研究员：杨轶婷（香港大学经济学硕士），陆银波（中国人民大学经济学硕士，CPA），高拓（加拿大麦克马斯特大学金融学硕士）
• 助理研究员：殷雯卿（中国人民大学国际商务硕士）

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