20180909-安信证券-家家悦-603708.SH-关于家家悦当下三点疑问_我们怎么看__25页_1mb

家家悦公司分析总结

核心内容

家家悦（603708.SH）是一家立足于山东胶东地区的区域性超市企业，自1995年转型连锁零售以来，以生鲜差异化定位为核心，已建立起在威海和烟台的绝对优势。公司于2018年进入跨区域复制新阶段，2018H1同店增速维持在4%左右，优于行业平均水平，且主业扣非净利增长优于同行。公司拥有强大的生鲜供应链体系，生鲜毛利率高于永辉1.8个百分点，损耗率处于行业最低，但周转率仍存在一定差距。公司主要展店业态为大卖场和社区综超，2017年两者店面数占比分别为13%和77%。

主要观点

1. 市场潜力大：山东超市市场规模约为2000亿元，竞争格局高度分散，公司具备省内扩张空间。
2. 核心优势：公司具备较强的生鲜供应链优势，包括源头直采、低损耗、高周转率，以及自有品牌“悦鲜汇”，提升盈利能力。
3. 展店提速：公司2018年展店计划有所提速，且西部区域展店比例提升，具备跨区域复制的条件。
4. 盈利改善：通过品类优化、门店改造及区域调整，公司毛利率和净利率趋势向好，盈利改善空间大。
5. 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价27元，预计2018-2019年EPS分别为0.85和0.97元/股。

关键信息

公司概况

• 成立于1981年，前身为山东省威海糖酒采购供应站。
• 2018年正式进入跨区域复制阶段，威海、烟台为绝对优势区域。
• 2017年胶东商业营收约93亿元，占总收入比重超60%。
• 2018H1同店增速约4%-5%，优于永辉。

市场分析

• 山东超市市场规模约为2000亿元，行业集中度低。
• 2017年山东社零总额为33649亿元，占全国社零总额约9.19%。
• 公司在威海、烟台已广泛覆盖，形成10-15分钟商业圈。

供应链与运营

• 生鲜毛利率约15.34%，高于永辉1.8个百分点。
• 生鲜损耗率2%-3%，处于行业最低。
• 公司拥有5个生鲜物流中心和3个常温物流中心，物流体系逐步完善。

展店情况

• 2018年计划展店100家，较2017年计划增加。
• 西部展店比例提升，2018H1签约门店中西部占比上升。
• 公司货币资金充足，截至2017年底为29.35亿元，支撑展店提速。

盈利与估值

• 2018年EPS预计为0.85元，2019年预计为0.97元。
• 维持“买入-A”评级，对应2018E营收124.2亿元，6个月目标价27元。
• 公司市盈率从2016年的41.4倍降至2018年的26.2倍。

风险提示

• 区域竞争加剧。
• 门店拓展不及预期。
• 供应链建设不及预期。
• 合伙人制度推进不及预期。
• 门店租金大幅上升。
• CPI大幅下行。

公司战略与未来展望

1. 渠道下沉与跨区域复制：公司正在向低线区域下沉，推动农村综超展店，同时尝试复制胶东模式至其他区域，如济南。
2. 门店改造升级：公司对100余家综超进行升级改造，提升生鲜占比和引入进口生鲜，驱动客单价上行。
3. 供应链优化：公司通过品类优化减少促销，提升毛利率，同时通过物流中心建设加强供应链能力。
4. 合伙人制度：公司持续推进合伙人制度，降低人工费用率，提升运营效率。
5. 盈利改善：公司通过规模效应、品类调整和区域扩张，实现盈利改善，毛利率和净利率持续上行。

行业趋势

• 双线融合：随着线上红利收窄，线下网点价值凸显，行业加速集中。
• 效率提升：优势供应链资源向双线龙头倾斜，对线下企业提出更高效率要求。
• 行业整合：山东超市行业竞争格局分散，未来有望加速整合。

总结

家家悦凭借生鲜差异化定位，在威海、烟台建立绝对优势，具备省内扩张潜力。公司展店提速，物流体系逐步完善，盈利改善空间大。未来，公司有望通过跨区域复制和渠道下沉，提升市场份额和盈利能力，成为山东高市占率龙头。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的执行力和战略调整能力，维持“买入-A”评级。