20191211-安信证券-酒店行业深度分析_连锁酒店龙头加速展店的背后我们看到了什么__29页_2mb

酒店行业深度分析总结

核心内容

本报告分析了2019年中国酒店行业基本面及龙头企业的表现，指出尽管宏观经济承压，但酒店板块的估值修复具有持续性和增长潜力。主要分析了以下内容：

• 行业基本面优化：酒店行业在2年沉淀后，短中长期基本面已发生优化，且市场对这些优化尚未充分认知。
• 龙头集中度提升：在宏观增速放缓背景下，单体酒店加速向连锁品牌转型，推动龙头扩张提速。
• 业绩稳定性增强：通过轻资产加盟模式，酒店业绩对宏观影响的敏感性下降，加盟店占比提升增强了业绩韧性。
• 降本增效：龙头酒店在19Q3展现出降本提效成果，预计2020年进一步释放潜力。
• 估值优势显现：当前酒店板块估值处于历史低位，具备一定估值优势，建议关注锦江、首旅、华住和格林。

主要观点

1. 酒店估值修复持续性与幅度

• 当前估值修复不仅受短期因素（如投资风格切换、PMI超预期）影响，更源于行业基本面的优化。
• 酒店龙头的轻资产模式使其业绩对宏观周期的敏感度下降，具备更强的抗风险能力。
• 预计2020年龙头展店将加速，估值修复有望好于市场预期。

2. 龙头集中度加速提升

• 单体酒店在宏观承压时加速向连锁品牌转型，龙头凭借品牌溢价、会员体系、大规模采购和更低人房比优势实现逆周期扩张。
• 锦江酒店：19Q1-3毛开店1107家，超出年初目标；pipeline酒店从18Q1的2824家增至19Q3的4229家。
• 首旅酒店：19年计划经济&中端开店550家，管理输出&云品牌开店250家；pipeline酒店从18Q1的545家增至19Q3的663家。
• 华住：19年实际毛开店达1085家，超出目标；2020年计划开店1700家，pipeline酒店从18Q1的744家增至19Q3的1736家。

3. 业绩稳定性增强

• 直营店占比下降，加盟店占比上升，降低了整体业绩对RevPAR波动的敏感性。
• 锦江酒店：直营店占比从17Q1的1095家降至19Q3的991家，加盟店从5009家增至7179家。
• 首旅酒店：直营店占比从17Q1的954家降至19Q3的911家，加盟店从2293家增至3206家。
• 加盟店：RevPAR每下降1%，对应公司加盟业务收入下降约1%，而直营店每下降1%，利润下降约4-8%。

4. 降本提效推动业绩韧性

• 19Q3酒店板块扣非业绩增速稳中有增，体现出降本提效成效。
• 锦江酒店：2019年Q3扣非业绩增长22.1%，环比19Q2增长16.6%。
• 首旅酒店：2019年Q3扣非业绩增长1.5%，环比19Q2增长8.3%。
• 2020年随着人事整合完成，“一中心三平台”战略有望进一步释放降本提效潜力。

关键信息

1. 连锁化率低，成长空间大

• 中国酒店连锁化率仅约20%，远低于欧洲和美国的40%和70%。
• 中端酒店占比仅13.8%，未来有望随着消费结构升级和租金上涨而持续增长。
• 高端酒店需求预计在2020-2025年间集中释放，华住和首旅已布局高端品牌。

2. 龙头优势显著

• 会员体系：锦江、华住、首旅分别拥有1.92亿、1.39亿、1.12亿会员，对OTA引流依赖降低。
• 全国布局：锦江、华住、首旅均已实现全国布局，具备较强市场覆盖能力。
• 品牌壁垒：三大龙头品牌认知度高，具有良好的口碑和品牌溢价。
• 后台规模效应：通过统一采购、IT、财务等系统，提升运营效率，降低成本。

3. DCF估值模型分析

• 锦江酒店：在保守假设下，权益价值为240.35亿元，当前股价处于DCF贴现下的权益价值附近。
• 首旅酒店：保守假设下权益价值为195.5亿元，当前股价处于估值低位。
• 估值底：当前酒店板块估值处于历史低位，具备中长期投资价值。

4. 对标海外酒店龙头

• 美国万豪和精选酒店集团通过轻资产加盟模式实现40年成长，穿越周期。
• 万豪在2000-2018年复合增速达10.2%，股价复合增速达11.8%。
• 精选在2000-2018年复合增速达11.7%，股价复合增速达15.2%。
• 国内酒店行业目前仍处于经济型向中端升级的阶段，具备相似的成长潜力。

投资建议

• 重点推荐：锦江酒店（目标价31.20元，买入-A）和首旅酒店（目标价22.50元，买入-A）。
• 重点关注：华住和格林酒店，因其在高端酒店和非标酒店领域的布局。

风险提示

• 开店情况不及预期。
• 酒店经营数据不及预期。
• 宏观经济下行风险。
• 行业竞争加剧。