酒店行业深度分析：连锁酒店龙头加速展店的背后我们看到了什么？-20191211-安信证券-29页_2mb

连锁酒店龙头加速展店背后的行业洞察

核心内容

本报告分析了中国连锁酒店行业在2019年及未来的发展趋势，重点探讨了行业竞争格局优化、龙头扩张加速、降本增效带来的业绩韧性提升，以及酒店估值修复的潜在空间。同时，通过与美国酒店龙头的对比，指出中国酒店行业仍处于成长阶段，具备中长期投资价值。

主要观点

• 估值修复持续性增强：虽然市场普遍认为当前估值修复主要由阶段性投资风格切换及短期PMI超预期所致，但酒店板块经过两年沉淀，基本面已出现优化，未来估值修复的持续性和幅度或好于市场预期。
• 龙头集中度提升：在宏观经济承压背景下，单体酒店加速向连锁品牌转型，推动行业竞争格局优化。锦江、首旅、华住等龙头均实现了展店提速，且pipeline酒店数量持续增长。
• 轻资产加盟模式优势显著：加盟模式无需资本开支，利润贡献稳定，对RevPAR的敏感度较低，有助于提升业绩韧性。龙头通过整合中后台资源，进一步释放降本提效潜力。
• 中档酒店红利释放：当前国内中档酒店占比仅为13.8%，远低于美国的53.7%。随着消费升级、租金上涨及人工成本提升，中档酒店仍有较大发展空间。
• 高端酒店蓄势待发：华住、首旅等龙头已布局高端酒店品牌，未来有望在租金上涨周期中受益，推动业绩增长。
• 中长尾小酒店潜力释放：大量70间客房以下的酒店存在，通过轻资产加盟模式，龙头有望进一步下沉市场，提升整体市占率。
• 对标海外经验：美国酒店龙头通过轻资产加盟扩张、产品升级及国际化拓展，实现了穿越周期的稳定增长。国内酒店行业目前仍处于经济型向中端升级的阶段，未来有望复制成功路径。

关键信息

1. 酒店展店加速

• 锦江酒店：19Q1-3毛开店达1107家，超出年初目标；预计19年全年展店超1300家，pipeline酒店增至4229家。
• 首旅酒店：19年计划经济&中端开店550家、管理输出&云品牌开店250家，pipeline酒店增至663家。
• 华住：19年实际毛开店达1085家，远超目标；计划2020年开店1700家，pipeline酒店增至1736家。

2. 业绩韧性增强

• 直营店占比下降：锦江、首旅直营店占比分别降至12.1%和22.1%，相较17Q1下降32%和25%。
• 加盟店利润贡献：加盟店收入占单店营收的7~8%，且对RevPAR变化的敏感性较低，1pct下降仅影响利润约1%。
• 降本提效：19Q3酒店板块扣非业绩增速稳中有升，且龙头通过人事整合及一中心三平台战略，有望进一步释放降本提效潜力。

3. 估值优势显现

• 相对估值：锦江和首旅PETTM分别为22.3x和23.2x，远低于10年均值（36.5x和35.4x），处于历史低位。
• 绝对估值：在保守假设下，锦江和首旅权益价值分别为240.35亿元和195.5亿元，与当前股价接近，具备一定估值优势。

4. 行业竞争格局优化

• 连锁化率提升：中国酒店连锁化率仅约20%，远低于欧美40%和70%，未来仍有较大提升空间。
• 四大竞争优势：会员体系、全国布局、品牌溢价、后台规模效应，进一步巩固龙头地位。

5. 高端酒店及非标酒店布局

• 华住：已推出5大高端品牌，并计划未来5年开设500家高端酒店；同时加大非标酒店品牌星程的布局。
• 首旅如家：推出逸扉高端品牌，计划未来5年开设300家门店；同时布局非标酒店品牌派柏云酒店。
• 锦江：推出非繁城品，专注非标酒店加盟，已布局近200家门店。

6. 对标海外发展路径

• 美国万豪与精选：通过轻资产加盟、产品升级、海外扩张，实现了穿越周期的稳定增长。
• 国内阶段：目前处于经济型向中端升级阶段，未来有望进入中端向高档升级，实现长期成长。

投资建议

• 重点推荐：锦江酒店、首旅酒店。
• 重点关注：华住、格林酒店。
• 估值底显现：当前估值已吸收宏观不利因素，未来成长性未被充分认知，具备中长期投资价值。

风险提示

• 开店情况不及预期。
• 酒店经营数据不及预期。
• 宏观经济下行风险。
• 行业竞争加剧。

图表与数据概览

• 图1-14：展示了加盟店与直营店的占比变化、业绩敏感性分析及费用率对比。
• 图15-16：显示锦江和首旅PETTM处于历史低位。
• 图17-24：呈现国内与海外酒店连锁化率对比、中档酒店发展数据及人均可支配收入趋势。
• 图25-36：展示酒店品牌矩阵、非标酒店布局及未来展店计划。
• 图37-40：呈现万豪国际发展历程及扩张路径，为国内酒店行业提供参考。