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北控城市資源 (03718.HK) 详尽总结

核心内容

北控城市資源 (03718.HK) 是一家综合废物管理解决方案供应商，专注于提供环境卫生服务、危险废物处理服务及其他废弃电器及电子产品处理服务。公司于2020年1月在香港联交所上市，上市价为每股0.69港元。

主要观点

长项目周期提供稳定收入来源，项目增加下持续成长

• 环境卫生服务为集团核心业务，占集团总收入超过七成，特许经营权期限一般为3至25年。
• 根据招股说明书，集团已确认2019年/2020年/2021年的收入分别为18.1亿港元/14.6亿港元/14.2亿港元，分别相当于2018年收入的112.4% / 90.6% / 87.9%。
• 上市后，集团已中标四个新项目，总金额接近80亿元人民币，其中新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目总合约价值约73.2亿港元，合同期为15年。

业务之间存在协同效应

• 环境卫生服务为轻资产业务，具有稳定的现金流，前期资本投入较少。
• 危险废物处理为重资产业务，前期投入较大，但稳定现金流有助于缓解资金压力。
• 地方政府委任公司提供环境卫生服务后，会推荐其为相同区域内的工业公司提供危险废物处理服务，形成一站式解决方案，增强项目获取机会。

毛利率具提升空间

• 环境卫生服务毛利率由2017年的26.6%下降至2019年上半财年的21.7%，主要因重慶濱南项目的亏损。
• 集团出售亏损项目有助于提升整体毛利率。
• 危险废物处理业务毛利率由2018年的54.2%下降至2019年上半财年的44.0%，但随着项目增加，利润率趋于稳定。
• 机械化率提升有助于降低员工成本，提升毛利率。

稳定增长且确定性强，为逆市选择之一

• 集团2019年/2020年/2021年净利分别为3.2亿港元/4.0亿港元/6.1亿港元，呈现稳定增长趋势。
• 目标价为1.08港元，相当于15.6x / 12.4x / 8.3x的预测市盈率。
• 首次给予集团“买入”评级，认为其增长前景确定性强，是逆市投资选择之一。

关键信息

业务分类

1. 环境卫生服务：包括道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁、物业管理服务等。
2. 危险废物处理：涵盖医疗废物处理、工业固体废物处理、废液处理、焚烧处理、填埋处理等。
3. 其他废弃电器及电子产品处理：主要来自回收站采购，占集团总收入比例较低。

项目情况

• 截至2018年底，集团运营约106个环境卫生服务项目，2019年6月增至112个。
• 截至2019年6月，集团有5个在营危险废物处理项目，2个试营项目，2个在建项目，8个计划建设的项目。
• 危险废物处理业务在2018年处理量达12.8万吨，2019年上半财年增至9.8万吨。

股权结构

• 北控水务集团 (00371.HK) 持有集团约26.3%的股权。
• 集团上市后，股权结构趋于多元化，由多个投资者持有，包括北控水务集团、上海自阅、茂临、星彩、至华、Genius Link、HNW Investment Fund及Glowing Trend。

财务表现

• 2018年总收入为22.1亿港元，2019年为29.99亿港元，2020年为44.36亿港元，2021年为60.37亿港元。
• 2018年毛利率为28.2%，2019年为28.8%，2020年为28.7%，2021年为29.0%。
• 2019年上半财年经营溢利为477.3百万港元，净利为317.4百万港元。
• 2021年净利为598.3百万港元，同比增长49.8%。

风险因素

• 集团未能取得新项目，将影响增长。
• 危险废物处理监管要求进一步严格，增加成本。
• 环境卫生服务市场竞争激烈，可能影响利润率。
• 逾期应收账款未能如期收回，可能造成减值。
• 地方政府可能延长还款期限，影响现金流。

投资评级

• SBI China Capital 首次给予集团“买入”评级。
• 目标价为1.08港元，相当于15.6x / 12.4x / 8.3x的预测市盈率。
• 预计未来3个月绝对增长超过50%，未来6个月绝对增长超过10%。

行业地位

• 按2018年收入计算，集团为环境卫生服务市场第四大供应商，市场份额为0.6%。
• 按在营项目（包括试营项目）总设计处理能力计算，集团在危险废物处理市场排名第六，市场份额为0.7%。

项目增长

• 集团预计未来3年将有接近一倍的项目投入运营，尤其是2021年。
• 环境卫生服务项目数量持续增长，项目合同可通过补充协议调整，提供额外服务费或调整服务费。

资源及技术

• 集团拥有多个危险废物处理项目，包括焚烧、填埋、物化净化等。
• 机械化普及率提高，有助于降低员工成本，提升运营效率。

监管要求

• 一系列的环境法规提高了行业准入门槛，保障集团免于过度竞争。
• 集团实施严格的内部控制措施，包括申请牌照、选址、环境影响评估、排放控制、污水控制、灰尘控制等。

财务指标

• 流动比率：161.9% / 93.5% / 130.8% / 153.3%
• 速动比率：139.7% / 72.4% / 110.1% / 115.4%
• 负债权益比率：63.2% / 40.9% / 36.9% / 33.3%
• 净负债权益比率：28.9% / 16.6% / 10.9% / 13.6%
• 自由现金流：-628.9百万港元 / -319.7百万港元 / -601.6百万港元 / -183.9百万港元

总结

北控城市資源 (03718.HK) 作为一家综合废物管理解决方案供应商，凭借其稳定的项目周期和较高的项目数量，提供持续的收入来源。集团业务结构清晰，具有协同效应，有助于提升整体盈利能力。随着机械化率的提高和危险废物处理项目的增加，集团未来毛利率有望提升。尽管存在一定的风险因素，如项目获取能力、监管要求及现金流稳定性，但集团的财务状况稳健，且当前市盈率低于目标价，具有较高的投资价值。