20210330-软库中华金融服务-汇森家居-02127.HK-垂直整合的商业模式长远达致成本效益及持续扩大国际品牌顾客群_首予「买入」评级_目标价每股2.37港元_15页_939kb

汇森家居 (02127.HK) 详细总结

核心内容

汇森家居 (02127.HK) 是一家成立于2005年的中国家具制造商，专注于原始设计ODM制造方式生产及销售家具产品，主要产品包括板式家具、软件家具及其他产品（如户外家具和运动休闲设备）。公司于2020年12月在香港联交所正式上市，集资总额约为14.0亿港元，获多家稳健投资者支持。公司采用垂直整合的商业模式，涵盖产品设计、开发及制造，提高业务灵活性并有效控制产品质量，同时自行生产主要原材料（刨花板、钢管等），以降低生产成本并增强供应链稳定性。

主要观点

• 商业模式优势：垂直整合使集团能够提供全面的制造解决方案，满足国际客户需求，并通过稳定原材料供应实现成本效益。
• 行业地位：2019年，集团是中国最大的板式家具出口商，市占率达3.9%，远超第二至第五大出口商的1.8%。
• 客户结构：集团主要客户为国际零售连锁店及家具贸易商，其中五大客户包括沃尔玛、Home Nations Inc.、天鸿、森悦及加利，合作时间长达五至八年。2017至2020年，五大客户贡献了集团总收益的85.9%。
• 增长策略：未来计划扩展国际品牌客户群，增加板式家具及软件家具的海外直接销售渠道，提升收益增长空间。
• 定价策略：采用成本加成定价策略，有效稳定毛利率，预计维持在23.8%至25%之间。
• 财务表现：2020年净利润为5.4亿港元，2021至2023年预计分别为6.4亿港元、7.9亿港元及9.7亿港元，年均增长稳定。
• 投资评级：首次给予“买入”评级，目标价每股2.37港元，对应预测市盈率分别为8.3倍、6.8倍及5.5倍。

关键信息

业务模式

• 垂直整合：集团自行负责产品设计、开发及制造，同时生产主要原材料，提升灵活性及成本控制能力。
• 生产设施：拥有5个生产设施，2019年板式家具总设计产能约1,558.2千立方米，预计新工厂竣工后产能将提升至2,418.4千立方米。
• 产品类型：
  • 板式家具：主要产品包括电视柜、书架、搁板、书桌及咖啡桌，占集团总收益的92.6%。
  • 软件家具及其他产品：如沙发、户外家具及运动休闲设备，占集团总收益的3.3%。

财务数据

• 2020年：总收入为38.96亿港元，净利润5.4亿港元，毛利率24.2%。
• 2021-2023年预测：
  • 总收入分别增长至46.28亿港元、55.73亿港元及66.42亿港元。
  • 净利润分别预测为6.4亿港元、7.9亿港元及9.7亿港元。
  • 毛利率预计维持在23.8%至24.7%之间。

市场表现

• 股價變動：2021年1月至2022年1月，股價变动为15.6%，相对变动为8.9%。
• 目标价：每股2.37港元，当前股价为2.08港元，处于12个月波动区间（1.80-2.71港元）内。

股权结构

• 集团上市后，股权结构包括曾先生（约92.53%）、曾明兰女士（约0.93%）及上海华融（约6.54%），后通过回购，曾先生及关联方持有更多股权。

投资要点

• 客户扩展：未来将积极拓展新国际品牌客户，提升软件家具的直接销售渠道。
• 成本控制：通过自行生产原材料，预计每年节省成本约4,000万元人民币。
• 财务策略：集资资金主要用于扩建产能、提升研发能力及购买设备，以增强市场竞争力。
• 风险因素：
  • 新冠病毒（COVID-19）再次爆发可能影响生产。
  • 美元贬值可能造成应收款交易损失。
  • 第三方知识产权索赔风险。
  • 无法持续提高设计及开发能力。
  • 产品品质问题可能导致客户流失。
  • 过度依赖美国市场，受关税政策影响。

同业比较

财务比率

产能及增长预测

未来展望

• 集团计划通过新工厂的建设，提升产能，满足新增国际客户订单，预计2021年板式家具收益增长17%至20%，软件家具直接销售占比将从26%逐步提升至28%。
• 垂直整合模式及ODM业务的高客户依赖性，有助于集团维持稳定的毛利率及增长预期。

总结

汇森家居凭借垂直整合的商业模式，实现了成本效益和国际客户群的持续扩展。其在板式家具出口市场占据领先地位，同时通过优化设计及生产流程，保持较高的毛利率。公司未来计划扩展国际品牌客户，提升软件家具的直接销售占比，并通过新工厂建设进一步扩大产能。尽管面临一些风险因素，如疫情、汇率波动及行业竞争，但集团的稳健财务状况及增长策略使其具备良好的投资前景，因此首次给予“买入”评级，目标价每股2.37港元。