20170302-申万宏源-桂发祥-002820.SZ-差异化产品深耕天津_休闲化产品布局全国_29页_1mb

桂发祥 (002820) 总结

核心内容

桂发祥是一家专注于传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售的公司，主要产品包括十八街麻花、糕点、面包、甘栗、果仁等，共计100多种产品，其中麻花占收入的70%以上，天津地区销售收入占比超过96%。公司以直营门店为主，截至2016年，共有44家直营店，收入占比达64%。公司控股股东为桂发祥集团，持股43.80%，实际控制人为天津市河西区国资委。

主要观点

• 市场定位：公司以差异化产品深耕天津市场，以休闲化产品布局全国。
• 行业前景：休闲食品行业持续高景气度，2004-2014年行业年产值CAGR为16.70%，2016年预计麻花市场规模将达60亿元。
• 产能瓶颈：公司因产能瓶颈导致2013-2016年收入未增长，募投项目将解决该问题，预计未来三年产能释放比例分别为25%、75%、100%，年收入增速将超过20%。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，合理估值为70-75倍PE。

关键信息

募投项目

• 项目内容：空港经济区生产基地建设项目（2.87亿元）、营销网络建设项目（3757万元）、偿还银行贷款和补充营运资金（1.6亿元）。
• 产能提升：麻花产能由4583吨增加至10400吨，糕点及节令食品产能由633吨增加至113.95吨。
• 预计收入增量：未来五年，麻花产能释放将带来营业收入增量分别为1.46亿、4.4亿、5.8亿、6.3亿、6.3亿。
• 净利润增量：预计净利润增量分别为2201万、6913万、8974万、10554万、10004万。

营销网络建设

• 直营门店：计划在全国建设19家直营门店，其中第一年在天津和北京开设4家。
• 销售分公司：计划在河北、山东、辽宁、广东、四川、湖北、山西设立7家销售分公司。
• 目标：通过营销网络建设，公司有望从区域性公司走向全国。

财务数据

• 2016年EPS：0.72元/股，对应PE为61倍。
• 2017年EPS：0.81元/股，对应PE为54倍。
• 2018年EPS：0.94元/股，对应PE为47倍。
• Wind一致预期：2016年平均PE为75倍，2017年平均PE为48倍，算数平均值为70倍。
• 盈利预测：2016-2018年公司收入预计分别为461、556、693百万元，净利润分别为92、104、120百万元。

风险提示

• 核心假设风险：收入增速不达预期，食品安全问题。

估值分析

• 合理估值：70-75倍PE。
• 行业对比：参考洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭等同类公司，2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。

有别于大众的认识

• 品牌优势：公司“十八街”品牌深入人心，有利于全国布局。
• 差异化销售：公司深耕天津市场，利用品牌优势和差异化产品策略。
• 电商崛起：随着电商的发展，品牌优势在食品行业愈加重要，公司有望受益。

股价表现的催化剂

• 产能释放：随着空港基地产能释放，公司收入同步增长。

总结

桂发祥公司依托休闲食品市场持续增长，通过募投项目解决产能瓶颈，提升收入和利润。公司以差异化产品深耕天津，以休闲化产品布局全国，具备良好的发展潜力。首次覆盖，给予“增持”评级，合理估值为70-75倍PE。