20170306-兴业证券-桂发祥-002820.SZ-百年老字号麻花龙头_品类扩张助力发展提速_22页_5mb

桂发祥（002820）证券研究报告总结

核心内容概述

桂发祥（002820）是一家拥有近百年历史的国有老字号休闲食品企业，专注于麻花及糕点等传统食品的生产与销售。公司以直营模式深耕天津市场，同时积极布局休闲零食产品，推动多元化发展。报告首次发布“增持”评级，认为公司具备较强的盈利能力和增长潜力。

主要观点

1. 公司概况

• 桂发祥起源于1927年，是天津知名的食品品牌，拥有“中华老字号”、“中华名小吃”等多项荣誉。
• 公司由天津市河西区国资委控股，股权集中，管理稳定。
• 公司产品包括麻花、糕点、节令食品及休闲零食四大类，其中麻花占收入的72.2%，糕点占14.1%，休闲零食占13.7%。
• 2016年上半年，公司收入达4.58亿元，天津地区贡献占比超过97%。

2. 运营现状

• 业绩表现：2013年以来公司整体收入呈下滑趋势，但2016年略有回暖，主要得益于糕点及节令食品的稳健增长。
• 产品盈利能力：麻花毛利率较高，但存在波动；糕点及节令食品毛利率呈上升趋势，主要得益于销量增长和成本分摊。
• 渠道模式：公司以直营为主（2016年上半年占比63.7%），同时辅以经销商模式，其中商超渠道毛利率高于普通经销商。
• 费用控制：公司费用支出低于行业平均水平，销售费用率及管理费用率呈下行趋势，有助于提升净利率。

3. 未来展望

• 行业前景：麻花市场稳健增长，预计2016年市场规模突破56亿元，2000-2016年CAGR达10.4%。糕点及板栗类绿色休闲食品行业增速更高，CAGR近30%。
• 消费场景：公司产品主要满足家庭消费、旅游手信及节日礼品三大需求，未来增长空间较大。
• 产能瓶颈：公司麻花业务因产能不足限制收入增长，募投项目将有效解决产能瓶颈，预计麻花年设计产能提升至1.04万吨，糕点产能提升至905.64吨。
• 战略发展：公司积极布局新品类，如OEM及外延并购，致力于打造生态型企业平台。

4. 盈利预测及投资建议

• 盈利预测：预计2017-2018年公司收入分别为4.9亿和5.9亿，净利分别为1.03亿和1.25亿，EPS为0.92元和1.14元，对应PE分别为53x和44x。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，建议积极关注公司未来增长潜力。

关键信息

财务指标（2015-2018E）

募投项目

• 空港经济区生产基地建设项目：新增8条麻花生产线，提升产能。
• 营销网络建设项目：新增19家直营店，完善销售网络。
• 募集资金用途：总计48,443万元，用于产能提升和渠道优化。

公司优势

• 品牌优势：百年老字号，享有溢价能力，毛利率高于行业。
• 区域优势：深耕天津，费用控制良好，盈利能力强。
• 研发优势：拥有麻花产品50余种，专利39项，其中发明专利4项。

风险提示

• 新品市场拓展不及预期：公司积极布局新市场，但市场接受度存在不确定性。
• 食品安全：食品行业存在食品安全风险，可能影响公司声誉和销售。

结论

桂发祥作为天津休闲食品龙头企业，凭借百年老字号的品牌优势、区域深耕和持续的产品创新，具备较强的盈利能力和增长潜力。随着募投项目的推进和新品类的拓展，公司有望突破产能瓶颈，提升市场份额，实现业绩增长。报告首次给予“增持”评级，建议投资者积极关注。