20161109-国金证券-桂发祥-002820.SZ-麻花食品细分龙头_扩产扩张图发展_20页_1mb

桂发祥(002820.SZ)新股研究报告总结

核心内容概述

桂发祥是一家传统特色休闲食品百年中华老字号企业，主营麻花等产品，公司以直营为主，覆盖华北、东北等区域市场，产品毛利率高，具有较强的品牌影响力和市场地位。公司通过募投项目扩大产能和营销网络，以应对市场增长和消费升级趋势。公司预计未来三年业绩稳步增长，目标价格区间为18.00-20.00元，当前上市定价为16.60元，对应21倍市盈率，给予“增持”评级。

主要观点

• 公司定位：作为麻花细分市场龙头，公司以“桂发祥十八街”品牌为核心，产品以麻花为主，毛利率在45%-60%之间，尤其麻花系列毛利率高达60%。
• 市场增长：休闲食品行业持续增长，预计2016-2020年CAGR为6%-8%。公司通过直营和电商等渠道拓展，进一步提升市场占有率。
• 产能扩张：公司当前麻花产能已超负荷，募投项目将使麻花产能提升至1.04万吨，未来三年产能利用率逐步提高。
• 品牌与市场：十八街麻花在天津市场具有极高知名度，公司通过品牌整合和产品升级，提升产品单价和毛利率，进一步巩固市场地位。
• 投资逻辑：公司具备较高的盈利能力，未来通过产品升级、市场拓展和电商发展，有望实现业绩增长。

关键信息

上市定价与估值

• 上市定价：16.60元
• 目标价格：18.00-20.00元
• 当前市盈率：21倍（2016年）
• 长期竞争力评级：等于行业均值

财务数据（2014-2016E）

未来预测（2016-2018）

• 营业收入：4.87/5.43/5.95亿元，同比增长6.5%/11.7%/9.6%
• 归母净利润：1.01/1.19/1.29亿元，同比增长7.74%/16.99%/8.58%
• EPS：0.80/0.93/1.01元

投资建议

• 投资评级：增持
• 理由：公司具备较强的市场竞争力，产品高毛利，未来通过产能扩张、品牌升级和电商拓展，有望实现业绩增长。公司当前市盈率低于目标价格区间，具有一定的估值空间。

风险提示

• 产能扩张进度及未来产能利用率不达预期。
• 新建直营店销售情况不达预期。
• 天津旅游市场不振，影响外埠扩张。

募投项目概述

项目内容

• 空港经济区生产基地：提高产能，降低电商物流成本，计划投资2.71亿元，分三年达产。
• 营销网络建设：增加直营店至63家，销售分公司至10家，提升市场覆盖能力。
• 资金用途：主要用于产能扩张和补充营运资金，提升公司整体盈利能力。

市场分析

休闲食品行业

• 2016年预计销售额1094.91亿元，同比增长6.3%，CAGR为8.86%。
• 销量CAGR为6.9%，市场景气度高。
• 消费升级趋势明显，消费者对产品品质和品牌关注度提升。

麻花市场

• 麻花市场规模预计2016年达60.03亿元，CAGR为10%。
• 公司麻花市占率从2012-2014年分别为8.78%、8.34%、7.13%，处于行业领先。
• 公司计划通过产品升级和市场整合，进一步提升市占率。

产品与渠道

产品结构

• 麻花：占比72.24%，毛利贡献率81.90%
• 糕点及节令食品：占比9.81%
• 外采食品：占比14.11%
• OEM产品：占比约3.5%

渠道策略

• 直营渠道：公司核心销售渠道，2016H1收入占比63.69%，毛利率51.70%
• 电商渠道：公司利用新生产基地降低物流成本，拓展电商销售
• 经销商渠道：辅助销售渠道，毛利率略低

品牌与市场

• 品牌优势：“十八街”麻花是天津知名特产，拥有较高的市场认知度
• 市场布局：以天津为核心，辐射华北、东北，未来计划向全国扩展
• 旅游带动：随着京津冀一体化推进，天津旅游市场稳步增长，带动公司业绩

估值与可比公司

公司当前PE低于可比公司，估值合理。

总结

桂发祥作为传统麻花行业的龙头企业，具备较强的市场竞争力和品牌影响力。公司通过产能扩张和营销网络建设，有望进一步提升市场占有率，实现业绩增长。未来三年，公司预计业绩稳步增长，目标价格高于当前上市定价，具有一定的投资价值。投资建议为“增持”，但需关注产能利用率和市场拓展的不确定性。