安徽水利（600502）投资分析总结
核心内容
安徽水利（600502）作为一家以建筑工程施工、房地产开发和水力发电为主营业务的公司，于2016年实现集团整体上市，标志着公司在国企改革背景下迈出了重要一步。公司吸收合并建工集团，实现资产与负债的全面整合，提升市场竞争力与盈利能力，同时积极响应国家政策，加码PPP项目，以拓展业务范围并提高项目承接能力。
主要观点
- 主营业务稳健：2015年公司营收达91.50亿元，同比增长8.81%；归母净利润2.56亿元，同比增长10.95%。尽管行业整体毛利率下滑，但公司仍保持盈利增长。
- 国企改革推动整体上市：公司吸收合并建工集团，实现集团资产整合，提升企业规模与市场影响力，实际控制人仍为安徽省国资委。
- PPP项目助力业绩增长：公司积极拓展PPP项目，如郎溪县S214工程和耒阳市公路建设项目，预计提升企业利润率与回款能力。
- 盈利预测与估值：2016-2018年公司EPS预测分别为0.47元/股、0.52元/股、0.61元/股，对应PE分别为15.68倍、14.17倍、12.13倍，投资评级为“增持”。
关键信息
公司基本情况
- 主营业务：建筑工程施工（占比90.66%）、房地产开发、水力发电等。
- 资质优势：拥有多项一级和二级承包资质，业务覆盖全国30个省区市。
- 2015年财务表现：
- 营收：91.50亿元，同比增长8.81%
- 归母净利润：2.56亿元，同比增长10.95%
- 毛利率：11.61%，为近五年最低值
- 总资产：135.74亿元，同比增长10%
吸收合并建工集团
- 交易背景：2016年5月，公司吸收合并建工集团，实现整体上市。
- 交易细节：
- 建工集团评估值为30.59亿元，交易价格为30.32亿元。
- 募集配套资金上限为17.88亿元，其中34%用于员工持股计划。
- 募投项目：
- 施工机械设备购置项目（占比73.33%）
- PC构件生产基地（二期）项目（占比18.54%）
- 工程实验室建设（占比5.34%）
- 信息化系统建设（占比2.79%）
股权结构变化
- 交易前：建工集团为控股股东，持股16.07%
- 交易后：水建总公司成为第一大股东，持股30.99%（考虑募集配套资金）
建工集团概况
- 营收：2015年332.43亿元，同比增长5.1%
- 业务结构：
- 房屋建筑工程：47.82%
- 基础设施建设与投资：47.10%
- 房地产业：2.93%
- 净利润：5.03亿元，同比增长28.25%
- 毛利率：9.41%，低于行业平均水平
- 子公司数量：26家，其中16家为全资子公司，业务覆盖全国
城镇化与建筑业发展
- 城镇化进程：我国城镇化率约54%，处于加速增长向放缓增速过渡阶段，政策利好建筑业发展。
- 基建与房地产回暖：2016年固定资产投资完成额同比增长9.6%，房地产开发投资完成额同比增长7%
- 建筑业新签合同额：2016年Q1增速为12.91%，行业利润总额增速为4.81%，显示行业企稳迹象。
PPP项目进展
- 项目数量与金额：截至2016年5月，全国拟实施PPP项目8644个，金额达9.89万亿元，落地率超20%
- 公司中标项目：
- 郎溪县S214工程PPP项目，中标价10.999亿元
- 耒阳市公路建设项目，中标价6.41亿元
盈利预测与估值
| 年份 |
营收（百万元） |
收入同比(%) |
归母净利润（百万元） |
净利润同比(%) |
毛利率(%) |
EPS（元） |
P/E |
| 2015 |
9150 |
8.81% |
256 |
10.95% |
11.61% |
0.48 |
15.32 |
| 2016E |
36600 |
300% |
575 |
125% |
10.50% |
0.47 |
15.68 |
| 2017E |
42091 |
15% |
636 |
11% |
11.20% |
0.52 |
14.17 |
| 2018E |
47141 |
12% |
743 |
17% |
11.50% |
0.61 |
12.13 |
财务报表预测
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 流动资产 |
11,333 |
44,530 |
51,917 |
59,442 |
| 现金 |
1,615 |
7,320 |
8,418 |
9,428 |
| 应收账款 |
4,769 |
18,604 |
21,113 |
24,059 |
| 其他应收款 |
730 |
3,222 |
3,768 |
4,045 |
| 预付账款 |
339 |
686 |
1,301 |
1,756 |
| 存货 |
3,730 |
14,328 |
16,600 |
18,673 |
| 非流动资产 |
2,241 |
10,824 |
9,822 |
9,136 |
| 资产总计 |
13,57 |
55,355 |
61,739 |
68,578 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 经营活动现金流 |
620 |
(22,974) |
(1,225) |
(1,004) |
| 投资活动现金流 |
114 |
572 |
14 |
7 |
| 筹资活动现金流 |
(559) |
28,290 |
2,310 |
2,010 |
| 现金净增加额 |
175 |
5,888 |
1,099 |
1,013 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
9,150 |
36,600 |
42,091 |
47,141 |
| 归母净利润 |
256 |
575 |
636 |
743 |
| EBITDA |
509 |
1,273 |
1,538 |
1,848 |
| EPS |
0.48 |
0.47 |
0.52 |
0.61 |
主要财务比率
| 指标 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 毛利率(%) |
11.61 |
10.50 |
11.20 |
11.50 |
| ROE(%) |
8.97 |
14.70 |
14.18 |
14.42 |
| P/E |
15.3 |
15.68 |
14.17 |
12.13 |
| P/B |
2.55 |
1.81 |
1.57 |
1.36 |
| EV/EBITDA |
18.05 |
25.77 |
23.98 |
21.95 |
结论
安徽水利在2016年实现集团整体上市，标志着公司战略地位的提升与业务规模的扩大。通过吸收合并建工集团，公司不仅增强了市场竞争力，还拓展了业务范围，为业绩增长提供了有力支撑。同时，公司积极拓展PPP项目，为未来业绩增长开辟了新路径。在行业企稳和政策利好背景下，公司盈利能力和市场影响力有望持续提升，未来两年业绩增长可期，投资评级为“增持”。
