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中顺洁柔（002511）总结

核心内容

中顺洁柔作为国内生活用纸行业的龙头企业，近年来通过多渠道布局、产品结构优化以及产能扩张，持续提升市场份额和盈利水平。公司盈利韧性较强，未来增长可期，分析师郭美鑫维持“买入”评级，认为其未来6-12个月内相对基准指数涨幅将超过15%。

主要观点

营收与利润增长显著

• 2020年，公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长51.44%。
• 2021年第一季度，公司实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长43.02%。
• 未来三年预测：公司预计2021-2023年归母净利润分别为12.32亿元、14.54亿元、16.96亿元，分别同比增长36.03%、17.96%、16.65%。

毛利率持续上行

• 2020年公司综合毛利率达41.32%，其中生活用纸毛利率为42.10%，位居国内第一；个人护理产品毛利率达63.29%，显示其高附加值产品增长迅速。
• 毛利率提升主要得益于：1）纸浆价格低位运行，成本压力较小；2）产品结构持续优化，高端、高毛利产品销售占比上升。

费用控制良好

• 2020年，销售费用率19.74%（-0.9pct.），管理费用率7.10%（与2019年持平），财务费用率-0.23%（-0.55pct.），整体费用水平保持稳定。
• 2021年第一季度，销售费用率下降至18.59%（-3.01pct.），管理费用率下降至6.05%（-1.99pct.），财务费用率下降至-0.16%（-0.28pct.），费用控制能力突出。

业务拓展与产品多元化

• 公司以生活用纸为核心业务，2020年生活用纸收入占比达95.86%，但个护产品收入增长显著，同比增长3006.87%，占收入比例提升至1.28%。
• 业务从生活用纸延伸至棉类、卫生巾、婴儿纸尿裤等家庭生活用品，逐步向“大健康”方向发展，积极应对疫情后市场变化。

渠道与产能布局

• 公司已形成GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道并进的发展模式，覆盖全国大部分地区，采用“直销到县、分销到镇”的渠道下沉策略。
• 重视电商渠道，加大资源投入并组建专门电商运营团队。
• 公司在华东地区新建40万吨高档生活用纸项目，总投资约25.5亿元，以满足未来市场需求并扩大利润增长点。

关键信息

财务指标

• 每股收益：2020年为0.69元，预计2021年为0.94元，2022年为1.11元，2023年为1.29元。
• 市盈率（P/E）：从2020年的43下降至2023年的23，显示估值逐步合理。
• 市净率（P/B）：从2020年的7.68下降至2023年的4.11，反映公司资产利用效率提升。
• 净利率：2020年为11.58%，预计2021年为13.12%，持续提升。

风险提示

• 渠道拓展不及预期
• 行业竞争加剧
• 原材料价格大幅上涨

投资建议

分析师郭美鑫维持“买入”评级，认为公司具备较强的盈利能力和市场拓展能力，未来业绩增长可期。