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中顺洁柔（002511.SZ）投资分析总结

核心内容

中顺洁柔（002511.SZ）在2016年2月28日被上调为“强烈推荐-A”，目标估值为16.5-18.0元。当前股价为11.44元，公司通过优化销售渠道和实施股权激励计划，正迎来盈利增速拐点。

主要观点

• 行业景气触底，缓慢回暖：生活用纸行业景气已经基本触底，纸浆成本回落，终端价格战有望缓和。随着未来实体经济回暖和居民消费能力提升，行业供求格局预计在2017年底逐步实现平衡。
• 渠道改善显著：公司更换了销售团队，渠道改善明显，终端库存下降，带动收入和净利润回升。未来销售渠道的进一步突破将推动收入持续高增长。
• 盈利增速拐点确立：通过股权激励计划，公司实现了核心团队利益绑定，提升了盈利能力和增长动力。2015、2016、2017年EPS分别为0.19、0.29、0.44元，同比增长37%、55%、48%。
• 产能利用率提升：公司目前产能约50万吨，2015年收入为30亿元，产能利用率约60%，预计2016年提升至85%，显著提升吨毛利水平。
• 研发能力突出：公司拥有“洁柔”、“C&S国际版”和“太阳”三大品牌，高档面巾纸市占率60%，研发能力构筑较高技术壁垒。
• 成本下行带来惊喜：国际纸浆价格下降，预计公司毛利率可提升1-3个百分点，提升盈利空间。
• 财务数据改善：公司财务状况稳定，资产负债率46.6%，具备良好的偿债能力。

关键信息

基础数据

• 总股本：48,672万股
• 已上市流通股：48,542万股
• 总市值：56亿元
• 每股净资产（MRQ）：5.0元
• ROE（TTM）：3.4%
• 资产负债率：46.6%
• 主要股东：广东中顺纸业集团，持股比例30.06%

股价表现

• 1个月：24%
• 6个月：59%
• 12个月：31%

财务预测

• 2015E：营业收入29.31亿元，净利润9.2亿元，每股收益0.19元
• 2016E：营业收入34.45亿元，净利润14.3亿元，每股收益0.29元
• 2017E：营业收入40.4亿元，净利润21.2亿元，每股收益0.44元

盈利预测

• 2015年：同比增长37%
• 2016年：同比增长55%
• 2017年：同比增长48%

估值分析

• 2016年PE：38.9倍
• 2016年PB：2.4倍
• 目标价格：16.5-18.0元
• 可比公司平均估值（2016年）：35倍PE

估值模型

• 未来盈利增速复合增长：55%
• 目标价格：基于未来盈利增速和行业平均水平，给出16.5-18.0元的目标价。

风险提示

• 行业竞争加剧：行业竞争可能继续加剧，影响公司市场份额。
• 销售开拓不及预期：销售团队开拓效果可能不及预期，影响收入增长。

图表目录

• 图1：15年主要生活用纸企业新增和延后产能放缓
• 图2：2014-2015年龙头企业新增和延迟产能
• 图3：近年我国生活用纸产量和消费量增速放缓
• 图4：我国人均消费量与发达地区仍有较大差距
• 图5：2015年龙头企业仍实现了优于行业的较好增长
• 图6：市场集中度持续提升
• 图7：高档产品市场份额更为集中
• 图8：生活用纸价值曲线，分销和品牌推广部分贡献大部分价值
• 图9：公司收入恢复性增长趋势确立
• 图10：天猫商城公司手帕纸销量靠前
• 图11：1号店公司手帕综合排名第一
• 图12：公司产品终端周转基本持平甚至优于竞争对手
• 图13：2016年收入扩张有望带来毛利率快速提升
• 图14：产能利用率提升显著提高吨毛利水平
• 图15：LOTION柔滑系列产品
• 图16：纸浆库存天数
• 图17：国际纸浆价格有所下降
• 图18：股权激励确立收入增长拐点
• 图19：股权激励确保盈利重回高增长
• 图20：中顺洁柔历史PE Band
• 图21：中顺洁柔历史PB Band

附：财务预测表

资产负债表

• 2013年：资产总计4,493百万元
• 2014年：资产总计4,550百万元
• 2015E：资产总计4,717百万元
• 2016E：资产总计5,425百万元
• 2017E：资产总计6,097百万元

现金流量表

• 2013年：经营活动现金流216百万元
• 2014年：经营活动现金流262百万元
• 2015E：经营活动现金流190百万元
• 2016E：经营活动现金流226百万元
• 2017E：经营活动现金流316百万元

利润表

• 2013年：净利润116百万元
• 2014年：净利润68百万元
• 2015E：净利润92百万元
• 2016E：净利润143百万元
• 2017E：净利润212百万元

主要财务比率

• 资产负债率：46.6%
• 毛利率：31.6%
• 净利率：4.2%
• ROE：6.3%
• PE：38.9倍
• PB：2.4倍

结论

中顺洁柔在渠道改善、股权激励和产能利用率提升等多重因素推动下，正迎来盈利增速拐点。公司未来盈利增长潜力较大，且估值处于合理区间，因此上调评级至“强烈推荐-A”。