20190717-国金证券-燃料电池行业研究：美锦能源参股广东国鸿：产业链布局完整_3页_376kb

新能源与汽车研究中心：燃料电池行业研究

核心内容

本报告对燃料电池行业进行了深入研究，并对美锦能源参股广东国鸿氢能的事件进行了点评。报告指出，燃料电池产业正处于导入期，未来有望逐步走向成熟。美锦能源通过此次投资，进一步完善其在氢能产业链中的布局，涵盖上游膜电极、中游电堆、下游燃料电池汽车及氢能基础设施。

主要观点

1. 电堆的重要性

• 核心环节：电堆是燃料电池产业链中最核心的中游环节，连接上游膜电极、双极板等零部件与下游燃料电池系统、整车及应用场景。
• 成本与性能：电堆成本占比超过50%，直接影响燃料电池系统及整车的性能、可靠性与耐久性。
• 技术门槛：电堆技术含量高，涉及双极板处理、流道设计等关键技术，具有较高进入壁垒。

2. 国鸿氢能的优势

• 行业龙头：国鸿氢能是全球产能最大的燃料电池电堆生产商，国内最全面的燃料电池系统供应商。
• 产品性能：电堆产品寿命领先全国，采用巴拉德9ssl技术，标准寿命超2万小时，实际运营寿命超3万小时。
• 产能与市场：年电堆产能2万台，年系统产能5000套，2018年电堆市占率达70%。已有2000多辆商用车搭载其产品，运营里程超700万公里。
• 估值合理：2018年PE估值为55倍，优于可比公司上海重塑、亿华通；PB估值为7.5倍，与上海重塑接近；PS估值为4.3倍，低于亿华通。

3. 美锦能源的产业链布局

• 上下游覆盖：美锦能源已布局燃料电池汽车（佛山飞驰）、膜电极（鸿基创能）、制氢（美锦氢源）和加氢站（云浮锦鸿）。
• 协同效应：参股国鸿氢能后，美锦能源实现燃料电池全产业链布局，提升整体竞争力。
• 区域拓展：以广东为基地，拓展至嘉兴、青岛，覆盖长三角和环渤海地区，未来有望在副产氢资源丰富的区域建立氢能产业生态。

关键信息

• 投资建议：建议关注产业链布局完善的公司，如美锦能源，以及估值合理、持续布局氢能的公司，如嘉化能源、雪人股份、大洋电机、雄韬股份。
• 风险提示：行业发展不达预期、成本下降不达预期、政策支持不达预期等。

投资评级说明

行业评级说明

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