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蔚来（NIO.US/9866.HK）：控费效果显著，维持“买入”评级

核心观点

• 业绩展望：蔚来维持“买入”评级，上调美股目标价至7.7美元（潜在涨幅17%），港股目标价至59.9港元（潜在涨幅17%）。公司二季度费用环比下降超7%，预计四季度实现non-GAAP盈亏平衡。
• 产销数据：二季度营收190亿元（同比增长9%，环比增长58%），毛利率达到10%。8月交付量已达3.1万辆，同比增长55%，环比增长49%。
• 成本控制：严格控费带来毛利率改善及亏损收窄，研发费用预计降至20亿元。L90、乐道等新车需求超出预期，产能调配和交付目标明确。
• 估值机制：采用分部加总法，给予汽车销售部门1.2倍市销率，其他销售部门1.8倍市销率，2025年美股目标价7.7美元对应目标市销率1.3倍。

关键数据

• 4Q25目标：销量15万辆，目标市销率中枢收窄至1.3倍。
• 研发投入：2025年研发费用控制在20亿元，2026年维持20亿-25亿元区间。
• 盈利能力：毛利率预计持续提升，2025/26年净利率分别为18%和1.8%，仍处于调整阶段。

投资风险

• 行业竞争加剧、交付目标未达预期、低线渠道扩展缓慢、辅助驾驶功能落地延迟。

核心结论

蔚来通过严格成本控制和新车型周期有望在2025年实现盈亏平衡。短期估值吸引力（市销率1.0-1.3x）来源于减费及销量增长预期，但需关注新车交付、毛利率提升进度及行业竞争格局。