> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蔚来-SW (09866.HK) 总结 ## 核心内容 蔚来-SW在2025年第四季度实现了扭亏为盈，首次在单季度录得归母净利润，并预计2026年全年实现盈利。公司销量持续增长，产品矩阵不断丰富，同时通过优化成本结构和提升毛利率，增强了盈利能力。此外，蔚来在智能驾驶领域布局加速，其芯片子公司安徽神玑已完成首轮融资并成功流片。 ## 主要观点 - **销量与收入增长**：2025年第四季度交付12.5万辆车，同比增长71.7%，环比增长43.3%。收入同比增长75.9%至346.5亿元，主要得益于销量增长和平均售价提升。 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率达到17.5%，其中车辆销售毛利率提升至18.1%，服务及其他毛利率提升至11.9%，显示公司盈利能力和成本控制能力显著增强。 - **产品周期强劲**：2026年新车周期仍具竞争力，计划推出ES9、乐道L80等新车型，并对现有车型进行升级，预计销量增长40%以上。 - **销售网络扩展**：蔚来、乐道、萤火虫品牌将联合布局下沉市场，通过SKY门店提升销售服务网络的覆盖效率。 - **芯片研发进展**：安徽神玑完成首轮融资，估值近百亿，第二颗芯片已流片成功，具备高性能和低成本优势，可用于智能驾驶及具身智能领域。 ## 关键信息 ### 2025年第四季度财务表现 - **总交付量**：12.5万辆 - **收入**：346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59% - **车辆销售**：316亿元，同比增长81%，环比增长65% - **毛利率**：17.5% - **归母净利润**：1.2亿元 - **Non-GAAP归母净利润**：7.3亿元 ### 2026年展望 - **销量指引**：预计全年销量增长40%-50%，达46-49万辆 - **研发投入**：维持2025年水平，每季度约20-25亿元 - **SG&A费用率**：全年控制在10%以内 - **Non-GAAP经营利润**：预计实现盈利 ### 投资建议 - **目标市值**：约181亿美元（1415亿港元） - **目标价**：港股58.0港元，美股7.4美元 - **评级**：维持“买入” ### 财务预测 | 年度 | 总收入(百万元) | 车辆销售(百万元) | 服务及其他(百万元) | 毛利(百万元) | 毛利率 | 净利润(百万元) | 净利润率 | Non-GAAP净利润(百万元) | Non-GAAP净利润率 | |------|----------------|------------------|--------------------|--------------|--------|----------------|----------|------------------------|------------------| | 2026E| 124,216 | 114,926 | 9,290 | 20,544 | 17% | -863 | -1% | 463 | 0% | | 2027E| 158,822 | 147,734 | 11,088 | 27,814 | 18% | 3,106 | 2% | 4,431 | 3% | | 2028E| 171,989 | 160,107 | 11,882 | 31,843 | 19% | 6,014 | 3% | 7,313 | 4% | ### 估值比率 | 年度 | P/S(倍) | P/B(倍) | |------|---------|---------| | 2024 | 1.4 | 13.2 | | 2025 | 1.0 | 22.1 | | 2026E| 0.7 | 27.8 | | 2027E| 0.6 | 14.3 | | 2028E| 0.5 | 7.4 | ## 风险提示 - 车型研发及销售不及预期 - 新品牌推进不及预期 - 盈利性改善不及预期 - 现金消耗较快 - 上游零部件供应波动 - 产能爬坡不及预期