深度报告-20220529-西部证券-重庆啤酒-600132.SH-首次覆盖报告_乌苏领衔征战全国_高端产品矩阵享消费升级红利_44页_4mb

重庆啤酒首次覆盖报告总结

核心内容概述

重庆啤酒（600132.SH）通过与嘉士伯的资产重组和战略调整，逐步实现从区域性品牌向全国性品牌的转变。嘉士伯注资完成后，重庆啤酒构建了6+6的本土与国际品牌矩阵，涵盖嘉士伯、乐堡、凯旋1664、乌苏、西夏、大理等品牌，进一步完善了中高端产品布局，推动了公司向高端化发展。

主要观点

1. 重组与战略调整

• 2020年，重庆啤酒完成与嘉士伯的重大资产重组，获得其优质资产，形成6+6的品牌矩阵，增强高端产品线。
• 2022年，公司完成BU重组，从分品牌运营转为分区域运营，提高组织效率，减少内耗。
• 嘉士伯引入的国际品牌如乌苏、凯旋1664等，填补了重庆啤酒在高端市场的空白。

2. 产品策略与市场拓展

• 乌苏作为主打产品，凭借高酒精度、高麦汁浓度和大容量的特点，与烧烤消费场景绑定，自2019年起销量快速增长，2021年销量达83万千升，其中疆外市场销量近50万千升，同比增长60%。
• 公司推动产品组合协调发展，以乌苏带动乐堡、重啤进入更多渠道，提升整体销量。
• “大城市计划”持续推进，2022年新增15个大城市，重点布局华东、东北等消费水平较高的地区，提升市场覆盖率。

3. 资产整合与产能优化

• 公司通过关闭落后产能，提升产能利用率，实现降本增效。
• 2020年重组后，公司新增高端产能，包括宜宾、江苏等地的生产线，提升产品结构和市场竞争力。

4. 盈利预测与投资建议

• 预计2022-2024年公司归母净利润分别为14.0/17.7/20.5亿元，同比增长19.6%/27%/15.7%。
• 对应EPS分别为2.88/3.66/4.24元，公司2022年PE估值为50倍，对应目标价144元，给予“买入”评级。
• 当前可比公司PE平均为39X，公司成长性较强，具备较高的估值潜力。

关键信息

1. 市场表现

• 2020年重组后，公司市占率从2.94%提升至6.4%，显著增强市场地位。
• 2021年，公司收入同比增长19.9%至131.19亿元，销量同比增长15.09%至278.94万千升。
• 2022年，公司计划进一步拓展市场，销量有望持续增长。

2. 产品结构

• 高端品牌包括乌苏、嘉士伯、凯旋1664等，销量和收入占比持续上升。
• 主流品牌如乐堡、重庆、大理等，覆盖4-10元价格带。
• 大众品牌如山城、天目山等，主要面向4元以下市场。

3. 成本与提价策略

• 面对成本上涨，公司采取直接提价策略，如乌苏在2021年提价10%，带动吨价提升。
• 2022年以来，公司吨价稳步上升，2020年吨价为4391元/吨，2021年达到4703元/吨，增长显著。
• 罐装啤酒因其成本优势和便利性，成为推动高端化的重要因素。

4. 市场前景

• 中国啤酒市场进入高端化阶段，人均消费量趋于平稳，预计2025年高端及超高端啤酒市场规模将达到1,125万千升，占总量的30%。
• 高端市场增长潜力大，公司通过产品升级和渠道拓展，有望在该领域占据更大份额。

5. 风险提示

• 乌苏放量不及预期
• 疫情加剧
• 天气影响

图表与数据支持

• 图1：重庆啤酒核心指标概览图
• 图2：2013年嘉士伯持股比例达到60%
• 图3：重庆啤酒发展历程
• 图4：重组后重啤焕发新生
• 图5：2019年嘉士伯全球占比位列第四
• 图6：2021年嘉士伯啤酒销量1196万千升
• 图7：2020年嘉士伯中国市占率位列第五
• 图8：嘉士伯在中国份额逐渐攀升
• 图9：嘉士伯集团发展历程
• 图10：嘉士伯品牌矩阵丰富
• 图11：主打国际品牌和本土强势品牌
• 图12：重庆啤酒股权结构重组后获得嘉士伯大量核心资产
• 图13：2022年业务单元再次调整
• 图14：2013年后重庆啤酒销量陷入瓶颈
• 图15：2013年后收入增长受限
• 图16：2014年之前毛利率长期处于下行阶段
• 图17：2015年关厂改革后净利率大幅提升
• 图18：重庆之外的市场营业收入占比逐年上升
• 图19：2021年收入按区域划分
• 图20：嘉士伯黄金三角考核标准
• 图21：自2014年起，中国啤酒产量逐年下滑
• 图22：自2014年起啤酒销量开始下滑
• 图23：2013年以后15-64岁人口占比收缩
• 图24：我国人均啤酒消费量2013达到顶峰
• 图25：人均啤酒消费量超过全球平均水平
• 图26：居民可支配收入大幅增长
• 图27：居民消费支出稳定增加
• 图28：2008-2020年进口啤酒数量
• 图29：2020-2025年中国精酿啤酒消费量CAGR达18%
• 图30：啤酒高端化以布局高端产品和线下小酒馆为主
• 图31：2020年啤酒成本构成
• 图32：玻璃价格走势
• 图33：瓦楞纸价格走势
• 图34：铝锭价格走势
• 图35：进口大麦价格走势
• 图36：CPI与PPI走势
• 图37：啤酒价格带由“树型”向“纺锤型”转变
• 图38：各大酒企中高档产品丰富
• 图39：近十年我国罐化率持续提升
• 图40：中国罐化率相比世界成熟市场仍然偏低
• 图41：2015-2020年公司关厂数量
• 图42：国内啤酒吨价持续上涨
• 图43：对标国外仍有上涨空间
• 图44：五大巨头瓜分市场份额
• 图45：CR5稳定在70%以上
• 图46：市场格局基本稳定，部分地区仍在激烈竞争中
• 图47：扬帆22战略
• 图48：本土强势品牌+高端品牌组合
• 图49：嘉士伯填补重啤高端产品空缺
• 图50：高端品牌销量占比稳定增长
• 图51：高端品牌收入占比稳定增长
• 图52：扬帆22以来重庆啤酒吨价快速提高
• 图53：2020年起重庆啤酒吨价远超其他巨头

数据表格

投资要点与催化剂

• 投资要点：公司聚焦中高端市场，产品组合优化，大城市计划推进，销量和收入增长显著。
• 关键假设：
  • 高档产品销量增速分别为26.8%、31.1%、23.8%
  • 主流品牌销量增速分别为7.2%、7%、6.4%
  • 经济品牌销量增速分别为2%、1.9%、1.9%
• 吨价假设：2022-2024年公司总体吨价增速分别为6.1%、4.8%、3.4%
• 毛利率：预计2022-2024年分别为50.5%、53.1%、53.5%
• 费用率：2022年销售费用率维持在16%，2023-2024年预计维持16.5%
• 股价上涨催化剂：
  • 疫情拐点，旺季动销情况
  • 直接提价+结构升级带动业绩增长

区别于市场的观点

• 公司不再刻意减少经济品牌，反而推动其组合升级，经济品牌销量有望实现小幅增长。

总结

重庆啤酒通过嘉士伯的注资和战略调整，实现了从区域性品牌向全国性品牌的转变，产品结构不断优化，高端品牌销量和收入占比显著提升。公司聚焦中高端市场，推动产品组合协调发展，同时通过大城市计划和产能优化，提高市场覆盖率和盈利能力。预计未来三年公司将继续受益于消费升级和高端化趋势，成长性较高，具备较高的估值潜力。