2018年春季信用市场展望：去杠杆的推进，信用的担忧-20180322-兴业证券-55页-2mb

信用债市场2018年春季展望总结

一、从金融去杠杆到实体去杠杆，信用债何去何从？

核心内容

2018年信用市场展望聚焦于从“金融去杠杆”向“金融强监管+实体去杠杆”的过渡。与11年和13年的去杠杆相比，本轮去杠杆更侧重于金融层面，打击资金空转、同业萎缩，体现为流动性风险，而非信用风险。因此，信用利差和等级利差并未明显走阔。

主要观点

• 本轮去杠杆不同于前两轮，信用利差调整幅度最小，显示信用市场压力相对较小。
• 信用利差的走阔是结构性的，主要体现在高收益、民企和低资质城投领域。
• 优质信用债（中短久期、高等级）的票息价值尚可，但需投资者和发行人具备承受负债端压力和信用风险的能力。

关键信息

• 信用利差未随利率债下跌而走阔。
• 信用利差调整幅度最小，显示当前信用市场压力有限。
• 信用利差的结构性走阔反映融资成本抬升压力正在传导。

二、产业债：平均收益易得，超额收益难寻

核心内容

产业债市场在盈利改善的背景下，面临融资条件恶化的压力，且行业集中度提升，行业内加强淘汰。

主要观点

• 产业债发行人盈利改善，但增长高点已过，融资需求回落。
• 信用风险重定价导致信用利差有走阔压力，但企业偿付能力良好，系统性风险概率低。
• 传统过剩行业利差压缩至历史低位，行业性超额收益消失。
• 房地产行业压力上升，特别是中低等级房企。

关键信息

• 17年产业债净融资为负，18年虽有回升但难有大幅增长。
• 15年中-16年中委外规模集中扩张，2018年将面临集中到期。
• 信用利差走阔主要集中在低等级地产和民企。
• 信用风险重定价背景下，关注融资条件恶化而非兑付问题。

三、城投债：隐性债务风险上升，价值继续重估

核心内容

城投债市场面临隐性债务风险上升的压力，政策逐步从“显性债务”转向“隐性债务”的关注，融资平台成为隐性债务的主要载体。

主要观点

• 地方政府隐性债务问题日益突出，政策逐步收紧，监管趋严。
• 债务率考核仅关注显性债务，未涵盖隐性债务，导致风险被低估。
• 城投债价值重估持续进行，特别是低等级城投平台压力上升。
• 从“软约束”向“破刚兑”转变，信用风险结构性上升。

关键信息

• 隐性债务是指政府虽无直接偿还责任，但可能承担救助责任的债务。
• 地方政府债务率考核存在缺陷，隐性债务规模可能远超显性债务。
• 15年之后形成的非地方债形式的债务，若地方政府承担责任，即为隐性债务。
• 城投债集中兑付压力主要集中在AA级发行人，融资渠道受限。
• 新老划断的债务在价值重估，低等级区县级平台面临更大压力。

四、去杠杆的推进与信用债的未来

核心内容

去杠杆政策从金融向实体进一步推进，信用债市场面临结构性调整压力，信用利差和等级利差有走阔趋势。

主要观点

• 金融与实体的信用收缩并不明显，但融资成本上升压力正在传导。
• 信用利差走阔主要集中在结构性领域，如高收益、民企、低资质城投。
• 信用债的定价逐步向企业定价迁移，信用风险结构性上升。

关键信息

• 金融体系内资金“空转”比例较高，金融膨胀速度高于实体。
• 去杠杆推进过程中，信用利差和等级利差将逐步拉开。
• 信用债市场需关注融资条件恶化带来的压力，尤其是中低等级主体。

五、风险与价值重估

核心内容

信用债市场面临信用风险重定价，需关注财务风险、实际控制人风险及隐性债务风险。

主要观点

• 风险来源多样化，包括财务风险、实际控制人风险、隐性债务风险等。
• 城投债的隐性债务问题加剧，低等级城投平台压力显著上升。
• 信用利差走阔是结构性调整的体现，需关注弱资质地区的风险。

关键信息

• 信用风险重定价导致资本利得可能亏损，信用利差走阔压力上升。
• 城投债的集中兑付压力和再融资困难推动价值重估。
• 隐性债务规模可能远超显性债务，需警惕结构性风险。

六、结论

2018年信用债市场在去杠杆背景下面临结构性调整和风险重定价。金融去杠杆向实体去杠杆推进，信用利差和等级利差逐步拉开，但整体调整幅度有限。产业债市场盈利改善，但融资压力上升，行业集中度提升；城投债隐性债务风险上升，价值重估持续，需关注低等级平台及弱资质地区的风险。整体来看，信用债市场将进入新的定价机制，投资者需关注融资条件恶化、信用风险上升等趋势。