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报告摘要

中国去杠杆进展分析（2018年3月22日）

核心内容概述

本文档由CIB Research发布，分析了2018年中国金融体系在去杠杆背景下的动态变化，重点聚焦于银行体系、非金融企业（尤其是国有企业）以及市场流动性等方面。报告指出，尽管政策推动去杠杆，但银行对批发融资的依赖短期内不会减少，非公开存单（NCDs）的发行量和利率预计将上升。

主要观点

银行体系去杠杆进展
- 中国银行对批发融资的依赖短期内不会减弱，主要因为资产负债结构调整尚未完成。
- 由于定期存款增长乏力，中型和小型银行大量依赖高成本的结构性存款。
- 银行对影子银行的投资在2017年大幅下降后，2018年有所回升。
- 2018年3月下旬，大量NCDs到期，银行为维持流动性大幅增加NCDs发行，预计未来一个月NCDs的发行量和利率将上升。
市场流动性与利率预期
- 由于MPA评估和税收征收，2018年第一季度末的流动性环境存在不确定性。
- 市场参与者应警惕政策性银行债券收益率可能的跳升。
- 大量信用债券到期，结合短期利率上升趋势，可能导致信用利差扩大。
国有企业去杠杆措施
- 2018年，中国继续推进实体经济发展去杠杆，设立国有企业资产负债率的预警线，分别为工业企业70%、非工业企业75%、研发企业65%。
- 预警线设置在警戒线以下5个百分点。
- 国有企业资产周转率提升，收入和利润持续改善，尤其是中央企业。
- 部分行业（如公共事业、建筑装饰、房地产、建材）的国有企业资产负债率超过警戒线，面临较大的再融资压力。
地方国有企业债务压力
- 地方政府也加强了对地方企业债务的控制，尤其是采矿和电气设备行业的地方国有企业。
- 部分地方国有企业债券发行人的资产负债率高于警戒线，存在信用风险。
信用评级与债务风险
- 中央企业中，AA+和AA评级的建筑装饰和商业贸易行业债券发行人资产负债率远高于警戒线，面临减债压力。
- 信用评级较低的债券发行人可能面临更高的债务风险，因其缺乏市场竞争力。

关键信息

NCDs趋势
- NCDs净融资量显著回升，但利率基本稳定，得益于定向降准、备用流动性安排（CRA）以及外汇购买带来的人民币供应增加。
- 联合股份制银行和城市商业银行是NCDs融资扩张最快的主体。
债务结构与行业影响
- 部分行业（如公共事业、建筑装饰、房地产、建材）的国有企业债务负担较重，其债券余额较大。
- 大型企业在行业集中度提高和库存减少的背景下，盈利能力增强。
政策背景
- 国有企业改革提升了资产周转率，推动了收入和利润增长。
- 中国持续推进实体经济发展去杠杆，通过设定债务警戒线来控制风险。