20180313-天风证券-春季利率走势展望_去杠杆之年_46页_3mb

报告摘要

去杠杆之年——春季利率走势展望总结

核心内容

本文围绕“去杠杆”这一宏观调控主题，分析了当前金融周期背景下利率走势的判断与影响因素。文章指出，去杠杆不仅是经济政策的重要组成部分，也是金融监管和货币政策的重要方向。金融周期调控主要通过广义信贷与房地产价格两个核心指标来体现，两者相互强化，导致顺周期波动。央行已建立“双支柱”调控框架，即货币政策与宏观审慎政策，以实现对金融周期的有效管理。

主要观点

金融周期与去杠杆的关系
- 金融周期由广义信贷和房地产价格主导，两者形成自我强化的顺周期波动。
- 去杠杆是金融周期调控的具体体现，旨在通过压低金融机构资产增速来降低社会整体债务率。
- 去杠杆分为三个阶段：去交易杠杆、去金融杠杆、去宏观杠杆，当前正处于从去金融杠杆向去宏观杠杆过渡的阶段。
利率的调控逻辑
- 利率过高或过低都不利于去杠杆，需在合理区间内调整。
- 利率上限应考虑企业盈利能力，上市公司ROIC多集中在6%-8%区间。
- 利率下限可参考美联储加息周期的背景，同时需关注海外资本流动对国内利率的影响。
金融数据与M2的变化
- 金融数据是去杠杆进程的重要观测指标，M2的变动受广义信贷压缩、表外资产回表及银行补充资本等多重因素影响。
- 若实现宏观杠杆率下降，2018年社融增速需控制在8.8%-10.5%之间。
- M2的意义逐渐淡化，需结合其他金融指标进行分析。
监管政策与金融调控
- 监管政策逐步从负债端调控转向资产端调控，包括对同业业务、影子银行、委托贷款、信托贷款等领域的规范。
- 金融监管政策强化，旨在防范系统性金融风险，推动金融体系健康发展。
利率走势与资产配置
- 去杠杆下，利率债的资本节约功能可能重新体现，信用利差受广义基金力量变化影响。
- 利率上行背景下，债券收益率上行较快，贷款加权利率相对迟缓，债券对权益资产的相对性价比提升。
- 利率债的资本节约功能与金融机构资本充足率密切相关。

关键信息

金融周期的两个核心变量：广义信贷与房地产价格，两者相互影响，形成顺周期波动。
央行双支柱调控框架：货币政策与宏观审慎政策协同，以实现金融稳定。
去杠杆的三个阶段：
- 去交易杠杆：通过控制回购、拆借等方式减少交易杠杆。
- 去金融杠杆：抑制同业业务、影子银行等金融杠杆行为。
- 去宏观杠杆：通过压低金融机构资产增速，实现社会整体债务率下降。
利率调控的平衡点：
- 利率过高可能导致企业被动加杠杆。
- 利率过低可能刺激套利行为，不利于金融稳定。
金融数据的重要性：
- 社融增速是判断去杠杆进程的关键指标。
- 2018年若实现宏观杠杆率下降，社融增速需控制在8.8%-10.5%之间。
M2的变动逻辑：
- M2的变动受到广义信贷压缩、表外资产回表、银行补充资本等多重因素影响。
- M2对经济和货币政策的指示意义有所下降。
监管政策的影响：
- 银监会、央行、证监会等监管机构对广义融资途径进行调控，逐步转向资产端管理。
- 监管政策强调对金融体系的稳定性，防范系统性风险。