春季利率走势展望：去杠杆之年-20180313-天风证券-46页-3mb

去杠杆之年：春季利率走势展望

核心内容

本文由天风证券分析师唐笑天撰写，主要分析了中国当前所处的去杠杆阶段及其对利率走势的影响。文章围绕金融周期调控、宏观去杠杆、金融监管政策、利率水平评估以及金融数据变化等方面展开，强调了金融周期与经济周期之间的相互作用，并指出当前去杠杆进程已从金融去杠杆逐步转向宏观去杠杆。

主要观点

金融周期的调控

• 金融周期定义：金融周期由金融变量扩张与收缩引起，主要变量为广义信贷和房地产价格。
• 调控框架：央行提出“双支柱调控框架”，即货币政策与宏观审慎政策并重，以应对系统性金融风险。
• 金融周期与经济周期的关系：当两者同步时，经济波动会被放大；不同步时，可能产生政策冲突。

宏观去杠杆

• 宏观杠杆率：自2009年以来，我国宏观杠杆率上升较快，目前接近发达国家水平。
• 分部门杠杆率：企业部门杠杆率较高，居民部门杠杆率自2015年起显著上升。
• 去杠杆阶段：包括去交易杠杆、去金融杠杆和去宏观杠杆三个阶段，目前正处于从金融去杠杆向宏观去杠杆过渡的阶段。

利率走势评估

• 利率与去杠杆的关系：利率过高或过低都不利于去杠杆，需在合理区间内保持中性。
• 企业盈利与利率：企业盈利能力是利率上限的重要参考，上市公司ROIC多集中在6%-8%。
• 债券收益率上行：在去杠杆背景下，债券收益率上升较快，贷款加权利率相对滞后。
• 利率下限：需考虑美联储加息周期的影响，防止利率过低导致加杠杆行为。

金融数据变化

• 社融增速：若要实现宏观杠杆率下降，社融增速需控制在8.8%-10.5%之间。
• M2变化：M2受广义信贷压缩、表外资产回表及银行补充资本等多重因素影响，其作为货币政策指标的作用减弱。
• 金融行为变化：银行同业存单规模保持稳定，但同业杠杆整体压缩；资产配置向贷款和利率债集中。

关键信息

金融周期变量

• 广义信贷：反映融资条件，是金融周期调控的重要指标。
• 房地产价格：作为信贷的重要抵押品，与广义信贷相互强化，形成顺周期波动。

去杠杆的三个阶段

监管政策与金融数据

• 监管措施：包括规范银信合作、限制委托贷款、控制居民杠杆、清理贷款用途等。
• 金融数据指标：社融增速是观察去杠杆进程的重要指标，M2意义逐渐淡化。
• 利率影响：去杠杆下利率应保持中性，过高或过低均不利。

债券市场与利率债

• 利率债资本节约功能：随着资本充足率成为监管重点，利率债的资本节约功能将得到强化。
• 信用利差变化：信用利差受广义基金力量影响，与去杠杆阶段密切相关。

风险提示

• 全球经济走势：可能超预期，影响国内金融环境。
• 美联储货币政策：可能超预期，对利率走势产生制约作用。

小结

去杠杆是当前中国经济政策的重要组成部分，其本质是金融周期调控的体现。通过压低金融机构资产增速，实现社会整体债务率的下降。利率应保持中性，以平衡去杠杆需求与经济增长。金融数据如社融和M2成为观察去杠杆进程的重要指标，而监管政策逐步从负债端调控转向资产端调控。当前，利率债的资本节约功能可能重新显现，信用利差的变化也需关注广义基金力量的变动。

分析师声明

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