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监管，债市永远的紧箍咒？——去杠杆效果回顾及未来展望

核心内容

本报告分析了中国大资管行业在去杠杆政策下的变化趋势，重点探讨了监管政策对各类资管机构的影响，并展望了未来监管对行业格局的重塑。

主要观点

• 监管框架逐步明确：自2016年以来，监管政策不断细化，包括规范资金池、控制杠杆、限制通道、监管非标、统一穿透检查等。2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》标志着监管框架基本成型。
• 去杠杆效果初现：监管政策实施后，资管行业出现结构调整，银行、券商资管、信托、基金和私募等机构均受到不同程度的影响，部分业务规模缩减，部分则逆势扩张。
• 未来监管将重塑行业格局：资管行业进入清理整顿期，各类机构将发挥自身优势，推动行业格局的优化和重构。

关键信息

1. 大资管行业格局

• 银行、券商、信托、基金、私募等机构在资管市场中占据重要地位。
• 银行与各资管机构合作紧密，资金来源以银行为主。
• 保险资管相对封闭，外溢较少。

2. 监管框架：渐明

• 监管重点：资金池业务、多层嵌套、影子银行、刚兑、无序经营等。
• 政策内容：
  • 符合预期：规范资金池、控制杠杆、禁通道、穿透式监管、分级私募杠杆。
  • 好于预期：允许多层嵌套（基金除外），放松集中度限制，规范非标，允许公募基金投资金融衍生品，支持管理人跟投。
  • 更加严格：限制部分产品份额分级，强化分级自主管理。
  • 新增内容：限制单个项目投资规模，要求银行公募产品以固收类为主，加强非金融机构和智能投顾监管。

3. 监管效果：初现

• 银行：
  • 资金从中小行回流大行，同业理财和非标配置缩减。
  • 表内资产负债结构再平衡，存款占比上升，非标和同业资产比例下降，贷款和债券配置上升。
• 券商资管：
  • 定向资管规模快速缩减，通道类业务减少，去通道效果显现。
  • 集合理财小幅回落，但回落幅度收窄。
• 信托业：
  • 规模逆势扩张，成为大资管中的一支新生力量。
• 基金业：
  • 公募基金规模总体增长，但结构分化明显。
  • 货基受流动性新规影响，规模增长受限。
  • 债基配置结构变化，减持国债，增持金融债、企业债及可转债。
• 私募：
  • 规模持续下行，顾问类基金规模回落，但规范化推动差异化发展。

4. 展望：监管重塑资管格局

• 未来政策关注点：
  • 理财净值化转型及新老划断问题。
  • 打破刚兑的进度与影响。
  • 场内杠杆率下调及穿透检查对低等级信用债的利差影响。
  • 资金面回归基本面。
• 行业格局重塑：
  • 银行：理财委外继续存在，净值型理财增加，投资标的多样化。
  • 信托：通道业务短期利好，长期业务占比下降，转型为综合财富管理。
  • 券商：风险覆盖率提升，投行业务地位增强，主动管理优势显现。
  • 基金：公募规模增长，流动性新规下定制基金受限。
  • 基金子公司：非标通道业务受限，回归投行功能。
  • 私募：阳光私募具备差异化优势，PE、VC向专业化发展。

总结

去杠杆政策以行政监管为主导，推动资管行业结构优化与规范发展。监管框架逐步明确，政策内容既延续了原有监管思路，也包含了一些放松和鼓励措施。监管对非标的影响大于对标准化产品，推动资管行业向更稳健、透明的方向发展。未来，随着监管细则的进一步出台，大资管行业将进入持续的清理整顿期，各类机构将发挥自身优势，推动行业格局的重塑。