宏观专题：货币退出路径：选择与比较-20180322-上海证券-24页-1mb

报告摘要

货币退出路径：选择与比较

核心内容概览

本报告由胡月晓撰写，分析了全球主要经济体在“去杠杆”与货币退出背景下的政策路径选择与影响因素，特别关注了中国“去杠杆”政策与海外货币退出的差异及其对中国资本市场的影响。

主要观点

货币退出决策的影响因素：包括经济复苏力度、通货膨胀水平、就业状况、流动性状况、金融机能、宏观风险以及国际资本流动。
货币退出路径选择：各国央行可以选择“先升息后缩表”、“先缩表后升息”或“升息与缩表同步”的方式退出超宽松货币政策，选择取决于上述因素的综合影响。
中国“去杠杆”非货币退出：中国的“去杠杆”是为经济转型升级服务，而非应对经济过热的逆周期政策，且中国未经历超级量化宽松过程，货币乘数保持稳定，信用创造能力未受危机冲击。
海外货币退出不改中国资本市场趋势：海外货币退出主要为防止量化宽松负效应，而非应对经济过热，中国资本市场仍将保持平稳向上趋势，主要由国内因素决定。

关键信息

一、货币退出决策的影响因素

经济复苏力度
- 经济复苏是决定是否退出宽松政策的核心因素。
- 各国经济普遍在危机后2年恢复平稳，但超宽松政策仍被继续维持或加码。
- 美国经济在2010年已恢复常态，欧洲和日本则经历多次探底，最终企稳。
通货膨胀水平
- 通货膨胀是FED升息的主要理由，但菲利普曲线已失效，核心CPI成为更重要的指标。
- 美国核心CPI已恢复至危机前水平，其他西方国家仍处低位但无通缩压力。
就业水平
- 美国将失业率作为退出宽松的条件，2014年失业率跌破6%，2016年进一步降至5%。
- 欧洲失业率虽已下降，但仍高于美国，反映结构性问题。
流动性状况
- 金融流动性是衡量货币退出的重要指标，libor-ois利差是关键。
- 美国流动性仍偏紧，货币乘数处于底部，缩表条件未成熟。
金融机能
- 金融体系的信用创造能力是决定缩表与否的核心因素。
- 美国、欧洲和日本的货币乘数均下降，而中国保持稳定。
宏观风险
- 宏观杠杆率是衡量宏观风险的重要指标，中国当前的“去杠杆”旨在降低潜在风险。
- 资产价格波动是宏观风险的重要来源，需谨慎退出宽松政策。
国际资本流动
- 各国对国际资本的吸引力不同，市场型金融体系更关注金融资本流入，银行型体系更关注绿地资本。
- 货币政策调整对资本流动的影响不同，需根据本国金融体系特点选择退出方式。

二、货币退出的路径选择

不对称的货币退出方式
- 各国退出路径不一致，美国采取缓慢升息方式，欧洲和日本则更谨慎。
- 金融体系信用创造能力与流动性状况决定了缩表的节奏与可能性。
各国货币退出的动机
- 美国退出动机较强，主要基于就业、宏观风险和吸引国际资本。
- 欧洲和日本退出动机较弱，仍需防止货币收缩对经济复苏的干扰。
负利率时代的迷惑
- 负利率是金融体系信用创造能力下降的体现，日本和欧洲的负利率表明其仍处于流动性陷阱。
- 负利率时代将持续，除非金融体系信用创造能力显著恢复。

三、海外货币退出与中国的“去杠杆”

升息后的“缩表”前景
- FED暂不缩表，因流动性仍偏紧，金融机能未完全复苏。
- 其他西方国家货币退出紧迫性不高，仍以升息为主。
中国“去杠杆”不是货币退出
- 中国“去杠杆”是为经济结构转型服务，而非逆周期管理。
- 中国未经历超级量化宽松，货币乘数保持稳定，信用创造能力未受损。
- 升息旨在规范金融机构行为，而非单纯退出宽松政策。

四、海外货币退出对中国资本市场的影响

影响因素和途径
- 海外货币退出对中国资本市场的影响主要通过心理预期和经济基本面。
- 中国仍需维持适度的货币增长以支持经济平稳发展。
国内因素决定资本市场趋势
- 人民币国际化趋势增强，稳中趋升是长期目标。
- 利率平价公式不成立，表明汇率趋势不完全由利率决定。
中国资本市场平稳向上趋势不变
- 海外加息不一定会加速中国“加杠杆”，中国“去杠杆”过程将持续。
- 投资和效益改善将推动资本市场回暖，股市有望持续向上。