去杠杆效果回顾及未来展望：监管，债市永远的紧箍咒-20171123-申万宏源-40页-2mb

监管，债市永远的紧箍咒？

核心内容

本报告分析了中国大资管行业在去杠杆政策下的发展现状与未来趋势，重点探讨了监管政策对银行、券商、信托、基金及私募等各类资管机构的影响，并展望了监管对行业格局的重塑作用。

主要观点

• 监管框架逐步清晰：自2016年起，"一行三会"陆续发布多项政策文件，围绕资金池业务、多层嵌套、影子银行、刚兑、无序经营等重点问题展开监管，形成统一的资管监管体系。
• 监管效果初现：去杠杆政策在银行、券商资管、信托、基金及私募等领域已初见成效，尤其体现在通道类、非标类产品的缩减，以及资管业务的规范化。
• 监管重塑行业格局：未来资管行业将进入清理整顿期，各类机构将发挥自身优势，行业格局有望重塑。

关键信息

1. 大资管行业格局

• 银行与各资管机构合作紧密，银行资金是资管机构的主要来源。
• 各类资管机构的规模和结构存在显著差异，银行理财、信托、券商资管、基金等在不同阶段受到不同程度的影响。
• 银行理财规模减少，但部分银行仍保持增长，且资产配置趋于多元化。

2. 监管框架：渐明

• 监管重点：资金池、多层嵌套、影子银行、刚兑、无序经营等。
• 政策变化：
  • 符合预期：规范资金池、控制杠杆、禁通道、穿透式监管、分级私募杠杆。
  • 好于预期：允许多层嵌套（基金例外），放宽集中度限制，规范非标，允许银行子公司托管与投资管理分离，公募基金可投资金融衍生品。
  • 更加严格：限制部分产品份额分级，增加对非金融机构和智能投顾的监管。
  • 新增内容：投资单一项目的多个产品不超过300亿元，要求银行公募产品以固收类资产为主。

3. 监管效果：初现

• 银行：
  • 资金从中小行回流大行，同业理财和非标配置缩减。
  • 表内资产负债结构再平衡，债券配置增加，贷款发放扩大。
• 券商资管：
  • 定向类产品规模缩减较快，通道类业务占比下降，去通道效果显现。
• 信托业：
  • 规模逆势扩张，成为大资管市场的重要参与者。
• 基金：
  • 公募基金规模增长，但债基和货基表现分化。
  • 流动性新规实施后，货基发行规模锐减，定制基金受限。
• 私募：
  • 规模继续下行，顾问类基金在三季度回落。
  • 规范化推动差异化发展，阳光私募和期货资管迎来发展机遇。

4. 展望：监管重塑资管格局

• 监管主导去杠杆：后期去杠杆主要依赖行政监管手段，资金面走势将回归基本面。
• 关注政策细则：
  • 理财产品是否全部转为净值型，存量理财如何处理。
  • 打破刚兑的进度与力度。
  • 场内杠杆率下调，穿透检查影响信用资质下沉，导致低等级信用债利差走阔。
• 行业格局重塑：
  • 银行：理财委外仍有需求，净值型理财增加，投资标的多样化。
  • 信托：通道业务短期利好，长期向主动管理转型。
  • 券商：投行业务地位提升，主动管理优势明显，大型券商形成综合金融平台。
  • 基金：公募规模增长，定制基金受限。
  • 基金子公司：非标通道业务受阻，转向投行化发展。
  • 私募：阳光私募和期货资管发展迅速，PE、VC向垂直专业化发展。
  • 保险：资产配置多元化，另类投资比例提升，全球化趋势明显。

总结

监管政策对大资管行业产生了深远影响，推动了行业从无序扩张向规范发展转变。未来，监管将继续主导去杠杆进程，促使各类资管机构调整业务模式，强化合规管理，推动行业结构优化和差异化发展。监管框架的完善将为大资管行业的长期健康发展奠定基础。