20170117-申万宏源-永辉超市-601933.SH-公司处于历史最好发展时期和最低估值水平_维持_买入__20页_1mb

永辉超市（601933）投资报告总结

核心内容

永辉超市在2017年1月17日维持“买入”评级，主要基于其竞争优势的持续增强、跨区域布局的完成以及盈利预测的乐观前景。

主要观点

• 行业不景气下的逆势扩张：尽管零售行业整体不景气，永辉超市凭借生鲜特色战略逆势扩张，成为区域整合龙头，显著提升了品牌影响力和市场占有率。
• 跨区域布局完成：公司已进入全国19个省市，且大部分区域实现盈利，未来新店扩张对利润的拉低效应将减弱。
• 收入与利润的双增长模式：公司收入增长得益于新店增长与同店增长“双马车”效应，毛利率和费用率的优化进一步推动净利润增长。
• 估值处于历史低位：当前PE和PS均处于历史底部，具备较大的投资价值，未来增长潜力被市场低估。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司营业收入分别为503亿元、595亿元、712亿元，净利润分别为10.25亿元、14.25亿元、19.09亿元，对应PE分别为45、33、25倍。

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：4.95元
  • 一年内最高/最低：9.24/3.95元
  • 市净率：2.5
  • 流通A股市值：32219百万元
  • 上证指数/深证成指：3103.43/9712.80

• 基础数据（2016年9月30日）：

  • 每股净资产：1.96元
  • 资产负债率：32.80%
  • 总股本/流通A股：9571/6509百万

• 财务预测：

  • 2016-2018年EPS分别为0.11元、0.15元、0.20元
  • 2016-2018年净利润同比增长率分别为69.40%、39.00%、33.90%
  • 2016-2018年综合毛利率分别为20.04%、20.19%、20.34%

• 估值与股价：

  • 当前合理股价为6.0元，较当前股价仍有20%的上涨空间
  • 2017年PE为40倍，对应合理股价为6.0元

• 关键假设：

  • 每年新增60-80家门店
  • 非成熟区域门店毛利率稳步提升
  • 每平方米人力成本小幅下降，租金收入增长

投资要点

• 竞争优势增强：永辉超市在生鲜领域的强大管理能力使其具备较高的聚客能力，带动其他品类销售。
• 市场占有率提升：公司品牌影响力增强，吸引供应商和商户，提升租金收入。
• 盈利模式优化：通过精细化管理降低费用率，提升人效和坪效。
• 区域盈利能力提升：多数区域已实现盈利，为公司带来稳定收入来源。
• 行业前景乐观：零售行业整体不景气，但永辉超市因竞争优势和布局完成而表现优异。

有别于大众的认识

• 市场认为永辉超市已处于饱和期，难以有预期差，但报告认为其正处于历史上最好的发展时期。
• 公司在新店扩张和同店增长方面表现优于高鑫零售，特别是在新店贡献率和同店增长YOY方面。

股价表现催化剂

• 公司利润进入快速上升通道，预计未来三年净利润将显著增长。

核心假设风险

• 通货紧缩
• 新开门店培育期拉长

盈利预测与估值

• 营业收入：

  • 2016年：503亿元（同比增长19.29%）
  • 2017年：595亿元（同比增长18.37%）
  • 2018年：712亿元（同比增长19.59%）

• 净利润：

  • 2016年：10.25亿元（同比增长69.40%）
  • 2017年：14.25亿元（同比增长39.02%）
  • 2018年：19.09亿元（同比增长33.96%）

• PE预测：

  • 2016年：42倍
  • 2017年：31倍
  • 2018年：23倍

财务数据及盈利预测

关键假设点

• 公司未来每年新增60-80家门店
• 非成熟区域门店毛利率稳步提升
• 每平方米人力成本小幅下降
• 租金收入增长

盈利预测和估值

行业对比

• 高鑫零售：

  • 新增门店数量逐年减少，收入增长乏力
  • 同店增长YOY持续为负
  • 新增门店贡献率较低，门店扩张未有效带动收入增长

• 永辉超市：

  • 新增门店贡献率高，收入增长稳定
  • 同店增长YOY保持正增长，表现优于高鑫零售
  • 门店扩张效率高，收入与面积同步增长

图表目录（摘要）

• 图1：2016年H1多数连锁超市净利润负增长
• 图2：连锁超市市场占有率出现分化
• 图3、图4：永辉与高鑫新增门店面积对比
• 图5、图6：永辉与高鑫营业面积对比
• 图7：永辉销售收入和门店扩张速度同步
• 图8：高鑫零售门店扩张速度明显快于收入增速
• 图9、图10：永辉应付款与预收款占比及转租租金水平
• 图11：公司门店分布和密集度示意图
• 图12：各区域毛利率情况
• 图13、图14：永辉与高鑫总体坪效及YOY比较
• 图15、图16：2015年永辉各产品销售收入份额及毛利率
• 图17：永辉综合毛利率
• 图18、图19：永辉人效及费用率
• 图20、图21：永辉与高鑫收入净增长情况
• 图22、图23：新增门店贡献率及同店增长YOY对比
• 图24、图25：永辉收入与利润增长趋势及PE情况
• 图26：永辉PS处于历史较低位置

重要财务指标

投资评级说明

• 买入：相对强于市场表现20%以上
• 增持：相对强于市场表现5%-20%
• 中性：相对市场表现-5%~+5%
• 减持：相对弱于市场表现5%以下

法律声明

本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。