再读景区：优质资产的修复与动力增强_24页_1mb

景区板块深度分析报告总结

核心内容概述

景区板块目前处于估值底部，具备较高的配置价值。主要因素包括：

• 必选性增强与稳定盈利能力：旅游已逐渐成为大众消费品，景区客流稳定，ROE和业绩增速的变异系数低，体现出较强的盈利稳定性。
• 估值处于历史低位：PE（ttm）仅为25.5X，与雪灾、地震等危机期的估值相近，存在较大的修复空间。
• 股市周期对景区业绩的影响：股市上涨时期，景区公司业绩有明显提升，且股市回暖带动居民旅游需求，提升景区业绩。

主要观点

1. 景区板块具备持续成长动能与配置价值

• 旅游人次增速与GDP增速趋势分化，显示旅游成为必选消费。
• 景区公司ROE和业绩增速的变异系数低，盈利稳定。
• 景区板块估值处于历史大底，存在修复机会。
• 股市周期对景区业绩有显著影响，背后是公司诉求和居民财富效应。

2. 内生成长三大核心看点

• 高铁带动客流增长：高铁网络的扩展显著提升了区域性景区的游客量，如黄山、峨眉山等。
• 低线城市与农村客源增量：低线城市居民收入提升，旅游需求增长，可填补景区淡季客流。
• 管理改善与国企改革：部分景区更换管理团队，提升运营效率和盈利能力。

3. 门票降价影响有限

• 门票降价对收入结构多元、二次消费占比高的景区影响较小，如黄山、天目湖等。
• 降价同时带来客流提振，对业绩有正向抵冲作用，尤其对稀缺资源景区影响显著。
• 二次消费项目降价超预期可能对景区业绩产生不利影响。

关键信息

• 2019年部分高铁线路开通，如杭黄高铁、汉十高铁等，有望进一步提升景区客流。
• 2018年全国981个景区降价，其中5A和4A级景区占比70.6%，降幅超20%的景区达50%以上。
• 门票降价幅度与业绩影响相关，如黄山门票降价5%对业绩影响为-1.1%，天目湖为-0.8%。
• 客流每提升1%，黄山和峨眉山业绩分别提升0.6%和1.0%。

投资建议

1. 估值修复主线

• 黄山旅游（600054）：PE（ttm）为18.0X，历史估值低点，预计19年PE为19.2X，存在估值修复机会。
• 中青旅（600138）：PE（ttm）为20.2X，历史估值低点，预计19年PE为18.1X，存在修复空间。

2. 外延拓展动能主线

• 天目湖（603136）：非门票收入占比高，管理输出能力强，预计19年PE为25.8X。
• 三特索道（002159）：多景区运营，减亏项目推进，大股东支持明确，预计19年PE为41.1X。
• 宋城演艺（300144）：异地拓展能力强，演艺项目丰富，预计19年PE为23.9X。
• 峨眉山A（000888）：即将推出“只有峨眉山”项目，预计19年PE为16.3X。

关键数据与图表

• 图1：2003-2017年旅游人次增速与GDP增速对比。
• 图2：旅游地生命周期理论图示。
• 图3：黄山和峨眉山客流稳定图示。
• 图4：景区板块PE（ttm）处于历史低位。
• 图5：旅游人次增速与股票收益率相关系数达0.72。
• 图6：股市表现领先景区营收增速。
• 图7：旅游人次增速与商品房销售额增速相关系数达0.61。
• 图8-13：高铁开通前后景区客流变化数据。
• 图14-17：景区净利润增长与高铁开通相关数据。
• 图18：黄山客流在高铁开通后显著提升。
• 图20-23：黄山和峨眉山期间费用率与净利率改善数据。
• 表1：景区ROE和业绩增速变异系数对比。
• 表2：部分景区增发情况。
• 表3：19年部分高铁线路信息。
• 表4：主要上市景区高管变动情况。
• 表5：部分景区降价情况。
• 表6：门票降价对公司业绩影响。
• 表7：门票降价后客流变动对公司业绩影响。
• 表8：推荐公司盈利预测及19年估值水平。

风险提示

• 天气灾害和传染病流行：可能限制游客数量。
• 二次消费项目降价超预期：如索道、环保车等，可能影响景区业绩。
• 外延项目推进不及预期：影响公司规模扩张。

投资评级

• 行业评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）、中性、看淡。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。

信息披露

• 东方证券研究所持有三特索道和中青旅股票，占比超过1%。

总结

景区板块虽因门票降价和宏观经济影响经历估值调整，但其必选性增强和稳定的盈利能力使其仍具备较高的配置价值。随着市场回暖，景区估值有望修复，同时高铁发展、低线客源增长和管理改善等内生因素将推动景区业绩增长。尽管门票降价存在一定的影响，但其带来的客流提振和二次消费贡献可有效对冲。当前重点推荐黄山旅游、中青旅、天目湖、三特索道、宋城演艺和峨眉山A，关注其估值修复和外延拓展机会。